>> 招商證券(香港)-多鄰國(guó)(DUOL.US)增長(zhǎng)潛力巨大，印證強(qiáng)勁勢(shì)頭-250807
| 上傳日期： |
2025/8/7 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王騰杰,李怡珊 |
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■ 25年二季度業(yè)績(jī)強(qiáng)勁：營(yíng)收/訂單收入同比增長(zhǎng)41%/41%，超預(yù)期5%/9%；調(diào)整后EBITDA同比激增63%，超預(yù)期29%
■增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，打消市場(chǎng)此前對(duì)用戶增長(zhǎng)的擔(dān)憂，盤后股價(jià)上漲18%
■維持增持及教育板塊首選股：AI驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品創(chuàng)新及運(yùn)營(yíng)杠桿持續(xù)發(fā)力，業(yè)務(wù)前景明朗；目標(biāo)價(jià)上調(diào)至600美元
25年二季度業(yè)績(jī)大超預(yù)期
多鄰國(guó)25年二季度集團(tuán)營(yíng)收達(dá)2.52億美元，同比增長(zhǎng)41%，超預(yù)期5%；總訂單收入同比增速提升至41%，超預(yù)期9%。訂閱業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)46%，超預(yù)期3%。用戶數(shù)據(jù)方面，月活躍用戶（MAU）為1.28億（同比增長(zhǎng)24%），日活躍用戶（DAU）達(dá)4,770萬(wàn)（同比增長(zhǎng)40%），DAU/MAU比率升至37.2%（同比提升4.3個(gè)百分點(diǎn)）。付費(fèi)用戶同比增長(zhǎng)37%至1,090萬(wàn)，付費(fèi)率提升至8.5%（同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)）。利潤(rùn)端，毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39%，毛利率為72.4%（同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)），主因低毛利的多鄰國(guó)Max業(yè)務(wù)占比提升。調(diào)整后EBITDA同比增長(zhǎng)63%至7,860萬(wàn)美元，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率擴(kuò)大至31.2%（同比提升4.2個(gè)百分點(diǎn)），超預(yù)期5.8個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于AI驅(qū)動(dòng)的成本優(yōu)化及廣告收入好于預(yù)期。二季度末凈現(xiàn)金達(dá)11億美元，自由現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)61%至8,600萬(wàn)美元，遞延收入則同比增長(zhǎng)48%。
AI驅(qū)動(dòng)持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)造光明前景
上調(diào)業(yè)績(jī)指引：公司將25年三季度營(yíng)收/訂單收入預(yù)期中點(diǎn)上調(diào)至同比增長(zhǎng)約32.5%/35.7%，高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的27%/31%；調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率指引為27.5%，而市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期為28.2%。鑒于25年上半年穩(wěn)健業(yè)績(jī)及對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)前景信心增強(qiáng)，公司進(jìn)一步將25年全年訂單收入/營(yíng)收增長(zhǎng)指引上調(diào)3-4個(gè)百分點(diǎn)至32.5%/35.7%，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率指引上調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)至28.8%。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素包括：1）多鄰國(guó)Max滲透率提升：付費(fèi)訂閱用戶占比從上季度的7%升至當(dāng)前約8%；公司強(qiáng)調(diào)其用戶留存表現(xiàn)強(qiáng)勁（尤其對(duì)高階學(xué)習(xí)者），并計(jì)劃推出新的雙語(yǔ)功能以優(yōu)化初學(xué)者體驗(yàn)；2）產(chǎn)品升級(jí)：例如“Energy”機(jī)制替代此前的“Heart”機(jī)制，有助于提升用戶留存率和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率；3）創(chuàng)新推廣活動(dòng)：如25年二季度在中國(guó)與瑞幸咖啡的成功合作，有效推動(dòng)了用戶增長(zhǎng)；4）新課程拓展：公司強(qiáng)調(diào)，25年一季度推出的象棋新業(yè)務(wù)總?cè)栈钴S用戶已突破100萬(wàn)，且近期宣布收購(gòu)一家游戲音樂工作室，以助力音樂課程的產(chǎn)品開發(fā)；5）管理層指出，AI驅(qū)動(dòng)研發(fā)效率顯著提升：大語(yǔ)言模型成本下降，以及在美國(guó)市場(chǎng)對(duì)新用戶可能繞開蘋果應(yīng)用商店的支付嘗試，這些都將成為長(zhǎng)期利潤(rùn)率改善的關(guān)鍵貢獻(xiàn)因素。
增持：維持教育行業(yè)首選股；目標(biāo)價(jià)上調(diào)至600美元
基于多鄰國(guó)強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景，我們上調(diào)了盈利預(yù)測(cè)（圖12），預(yù)計(jì)25/26財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)36%/28%，非GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47%/27%。我們認(rèn)為，多鄰國(guó)已證明公司是Gen AI的主要受益者，在營(yíng)收增長(zhǎng)和成本節(jié)約兩方面均有所體現(xiàn)。自5月中旬以來(lái)，多鄰國(guó)股價(jià)累計(jì)回調(diào)35%，主要因市場(chǎng)擔(dān)憂用戶增速放緩，而我們認(rèn)為公司近期的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)已打消這一顧慮?；?3倍目標(biāo)市盈率（對(duì)應(yīng)2.0倍PEG，參考36%的盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率，對(duì)比同行均值2.2倍），我們將基礎(chǔ)情形目標(biāo)價(jià)從593美元上調(diào)至600美元（圖16），對(duì)應(yīng)25/26財(cái)年基礎(chǔ)情形94倍/73倍市盈率、樂觀情形79倍/53倍市盈率。未來(lái)催化劑包括：多鄰國(guó)Max付費(fèi)率提升、用戶規(guī)模增長(zhǎng)、新產(chǎn)品計(jì)劃（如9月中旬的DuoCon 2025活動(dòng)）及AI帶來(lái)的成本節(jié)約超預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）政策監(jiān)管/地緣政治；2）競(jìng)爭(zhēng)；3）聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；4）匯率波動(dòng)；5）超預(yù)期的費(fèi)用支出。
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