>> 開源證券-固收專題：轉(zhuǎn)債市場風(fēng)格或切換-250820
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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經(jīng)濟的三種可能性
對于2025年下半年經(jīng)濟，市場預(yù)期或存在三種可能性。
第一種，經(jīng)濟保持穩(wěn)定、通脹回升。
這一情況下，各行業(yè)權(quán)重股有望受益于經(jīng)濟穩(wěn)定和通脹回升，即核心資產(chǎn)有望迎來上漲行情。
如果市場資金流動性充裕，則有望是核心資產(chǎn)和小盤股共振上漲；如果市場資金流動性有限，則可能是資金從小盤股上漲輪動至核心資產(chǎn)上漲。
比如，2016-2017年同樣處于經(jīng)濟穩(wěn)定和通脹回升，但市場流動性有限，呈現(xiàn)為核心資產(chǎn)上漲、小盤股回調(diào)。
因此，當(dāng)經(jīng)濟運行良好時，核心資產(chǎn)具有較強的確定性。
第二種，經(jīng)濟增速回落、通脹并未回升，類似于2022年-2024年9月。
這一情況下，雖然小盤股先領(lǐng)漲于核心資產(chǎn)，但由于小盤股上漲難以持續(xù)背離經(jīng)濟基本面上漲，后續(xù)會出現(xiàn)補跌行情。比如，2022年4月、2024年2月、2024年8-9月。因此，當(dāng)經(jīng)濟面臨一定壓力時，權(quán)重股或出現(xiàn)下跌，但相較于小盤股具有超額收益。
第三種，經(jīng)濟增速回落、通脹繼續(xù)回落，但市場預(yù)期修復(fù)，類似于2014年下半年。這一情況下，核心資產(chǎn)有望跟隨補漲。類似于2014年11-12月。
不難發(fā)現(xiàn)，無論是哪一種情形下，核心資產(chǎn)均具備良好的優(yōu)勢。
我們認為，2025年下半年隨著一系列政策逐漸見效下，經(jīng)濟更可能是保持穩(wěn)定和通脹的持續(xù)回升。
紅利和核心資產(chǎn)的蹺蹺板效應(yīng)或切換
回顧歷史，2019年-2025年4月，核心資產(chǎn)和紅利資產(chǎn)出現(xiàn)明顯的蹺蹺板效應(yīng)。其中，2019年-2021年1月．核心資產(chǎn)上漲、紅利資產(chǎn)震蕩行情；2021年2月-2025年4月，紅利資產(chǎn)持續(xù)上漲、核心資產(chǎn)明顯下跌。
我們認為，展望2025年下半年，核心資產(chǎn)和紅利資產(chǎn)的蹺蹺板效應(yīng)或切換，兩者有望迎來共振上漲階段。
2022年-2025年4月紅利資產(chǎn)上漲或主要是高股息率的確定性，但隨著估值修復(fù)的逐漸完成，紅利資產(chǎn)的驅(qū)動邏輯或轉(zhuǎn)為盈利因素。比如，2024年之后煤炭行業(yè)不再上漲，或是市場對于煤炭股開始注重盈利邏輯；2025年7月至今，銀行收益率偏低，或是市場對于銀行估值修復(fù)基本完成，或切換至盈利邏輯。
因此，2019年-2025年4月核心資產(chǎn)和紅利資產(chǎn)的蹺蹺板主要是“盈利驅(qū)動和估值修復(fù)”的邏輯不同，但隨著紅利資產(chǎn)的邏輯有望切換，2025年下半年經(jīng)濟有望保持穩(wěn)定的情況下，兩者或有望共振上漲。此外，紅利資產(chǎn)一定程度上即是電力、煤炭、銀行等領(lǐng)域的代表性公司。
此外，對于小盤股行情，我們認為或主要在于產(chǎn)業(yè)趨勢。
比如，2021-2022年新能源產(chǎn)業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展良好，即使2022年一季度出現(xiàn)短期調(diào)整，但之后再次明顯上漲，直到2022年四季度行業(yè)供需格局切換，行業(yè)開始持續(xù)回調(diào)。
轉(zhuǎn)債觀點：下半年經(jīng)濟有望穩(wěn)定，風(fēng)格或切換至核心資產(chǎn)
我們認為，考慮到2025年下半年經(jīng)濟有望保持穩(wěn)定，以及反內(nèi)卷政策下通脹有望回升，下半年轉(zhuǎn)債有望延續(xù)上漲行情。
風(fēng)格上，一方面，2025年下半年經(jīng)濟穩(wěn)定有利于核心資產(chǎn)上漲，另一方面，由于紅利資產(chǎn)邏輯或出現(xiàn)切換，紅利資產(chǎn)作為一些領(lǐng)域的龍頭公司，有望成為廣義上的核心資產(chǎn)，兩類資產(chǎn)或出現(xiàn)共振上漲。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。
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