>> 開源證券-事件點(diǎn)評：對7月貸款負(fù)增長的理解-250814
| 上傳日期： |
2025/8/14 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2025年8月13日，中國人民銀行公布2025年7月貨幣金融數(shù)據(jù)，社融新增1.16萬億元，社融存量同比增速為9.0%，人民幣貸款減少500億元。
貸款下降的情況下，經(jīng)濟(jì)仍可能回升
有經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)私人部門的目標(biāo)由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化，即經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，私人部門不愿意借款、反而是提前還貸，那么經(jīng)濟(jì)便無法回升。
我們認(rèn)為，即使私人部門目標(biāo)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貸款下降，但并不意味著經(jīng)濟(jì)不會回升。比如，2008年10月美國貸款余額為7.02萬億美元，之后持續(xù)下行至2011年4月的6.47萬億美元，之后隨著房地產(chǎn)銷售回升而開始回升。
反觀美國經(jīng)濟(jì)和資本市場，2010年美國名義GDP和實(shí)際GDP增速均大幅回升，且標(biāo)普500從2009年3月低點(diǎn)667上升至2011年4月高點(diǎn)1371，美國30年國債收益率從2008年12月低點(diǎn)2.55%上行至2011年4月高點(diǎn)4.64%。
因此，2008年10月到2011年4月期間，盡管美國貸款余額持續(xù)下降，但不影響美國經(jīng)濟(jì)、美國股市和美債收益率均大幅上行。
另一方面，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)回升階段，私人部門持續(xù)還貸是合理現(xiàn)象。
邏輯或在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期，雖然私人部門的目標(biāo)是負(fù)債最小化，但由于經(jīng)濟(jì)下行等因素，私人部門償還貸款的能力有限。反而是隨著政策穩(wěn)增長帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，私人部門收入改善、償還貸款的能力改善，私人部門開始持續(xù)還貸，換言之，私人部門還貸和經(jīng)濟(jì)回升并不矛盾。
國內(nèi)政策確定性穩(wěn)增長，2025年下半年經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)穩(wěn)定
我們認(rèn)為，盡管2025年7月新增人民幣貸款規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)，但不影響2025年下半年經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。
第一，國內(nèi)新增貸款持續(xù)為負(fù)的概率較低。（1）2025年7月新增貸款轉(zhuǎn)負(fù)受季節(jié)性影響明顯，（2）上一次新增貸款為負(fù)是2005年7月，但2005年8月即轉(zhuǎn)正；
第二，政府部門擴(kuò)張有效對沖私人部門提前還貸影響，更重要的指標(biāo)是社融。
我們發(fā)現(xiàn)，2023年3月以來中國信貸余額增速持續(xù)下降，即使2024年9月以來，信貸余額增速仍然繼續(xù)下降，但2024年9月經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)。
邏輯在于，2024年9月之后隨著政策確定性轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，政府部門轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏泿艑捤?、?cái)政擴(kuò)張、信用擴(kuò)張”的政策組合，政府部門的明顯擴(kuò)張有效的對沖了私人部門收縮的影響，帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。
指標(biāo)上，雖然2024年9月之后信貸余額增速繼續(xù)下降，但社融存量增速開始見底回升，從2024年10月的7.8%持續(xù)回升至2025年7月的9.0%。
我們認(rèn)為，2025年下半年經(jīng)濟(jì)保持較好的兩種可能性：
?。?）2025年下半年私人部門繼續(xù)不擴(kuò)張、但政府部門繼續(xù)擴(kuò)張，類似于美國2009年-2011年；
?。?）2025年下半年受財(cái)政貼息等政策帶動下，私人部門開始轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，且政府部門保持穩(wěn)定，類似于美國2012年之后。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望上行
我們認(rèn)為，盡管2025年7月新增人民幣貸款規(guī)模為負(fù)，但社融增速繼續(xù)回升下，下半年經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)企穩(wěn)。
預(yù)計(jì)2025年下半年10年國債收益率目標(biāo)1.9-2.2%。2025年下半年經(jīng)濟(jì)增速或不會明顯下行，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望上行。
歷史上看，10年國債收益率合理水平整體處于DR007+40到70BP區(qū)間。2025年年初DR007處于1.8%左右、對應(yīng)10年國債收益率目標(biāo)2.5%，考慮當(dāng)前到DR007處于1.5%左右、對應(yīng)目標(biāo)應(yīng)為1.9-2.2%。
同時(shí)，如果2025年下半年政策反內(nèi)卷見效，通脹實(shí)現(xiàn)正?；?，DR007中樞有望提高至通脹水平之上，屆時(shí)10年國債收益率合理區(qū)間同樣有望相應(yīng)幅度上調(diào)。例如，如果通脹水平上行至1.5-2.0%，則DR007或再次上行至1.8%，對應(yīng)10年國債收益率或達(dá)到2.5%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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