>> 開源證券-事件點評：央行取消質(zhì)押券凍結(jié)，或并非即將國債買賣-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2025年7月18日，中國人民銀行關(guān)于《中國人民銀行關(guān)于修改部分規(guī)章的決定（征求意見稿）》公開征求意見的通知，包括“取消對債券回購的質(zhì)押券進行凍結(jié)的規(guī)定”。
債券回購的國際通行做法
2025年7月8日，中國人民銀行金融市場司副司長江會芬在債券通周年論壇2025發(fā)言，“支持香港CMU（債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)）參照債券回購的國際通行做法，取消對回購質(zhì)押券的凍結(jié)，進一步盤活質(zhì)押券”。
對于國際通行做法，國際債券回購以買斷式回購為核心，通過法律機制和市場工具實現(xiàn)質(zhì)押券的非凍結(jié)化管理，其核心特征是所有權(quán)轉(zhuǎn)移與流動性最大化。
央行取消質(zhì)押券凍結(jié)或主要是流動性管理
我們認為，央行取消質(zhì)押券凍結(jié)的目的，或主要是增強市場的流動性。以及，未來國內(nèi)債券回購或由質(zhì)押式回購轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃朴谘胄械馁I斷式回購。
對于央行的買斷式回購，逆回購方會獲得質(zhì)押券回購期間的所有權(quán)（處置權(quán)），有利于債券市場的流動性。對于質(zhì)押式回購，質(zhì)押券回購期間則不發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移，處于被凍結(jié)的狀態(tài)。
央行修改之后，質(zhì)押式回購轉(zhuǎn)變?yōu)橘I斷式回購，質(zhì)押券由凍結(jié)狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)樗袡?quán)的暫時轉(zhuǎn)移、可流通狀態(tài)，2025年我國質(zhì)押式回購日均成交額5-6萬億，如果轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍?，則會大幅增強債券的流動性。
此外，央行取消質(zhì)押券凍結(jié)，可以更便于央行開展國債買賣操作，以及可以促進債券市場高水平對外開放。
對于央行買入國債操作，取消質(zhì)押券凍結(jié)可以增加市場可用券數(shù)量，提升央行買券的范圍；對于央行賣出國債操作，央行開展OMO和MLF操作的質(zhì)押券，可以成為央行賣券的范圍。
此外，考慮到國際通用做法是買斷式回購和非凍結(jié)化管理，取消質(zhì)押券凍結(jié)則有利于與海外一致，促進債券市場高水平對外開放。
央行取消質(zhì)押券凍結(jié)的兩種錯誤理解
錯誤理解一：正回購方可重復(fù)質(zhì)押或更換質(zhì)押券。
根據(jù)《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》第二十一條“回購期間，交易雙方不得動用質(zhì)押的債券”。另一方面，如果正回購方質(zhì)押之后可以再次質(zhì)押，那么債券回購實質(zhì)上或變?yōu)樾庞没刭?，這會大幅增加全市場的金融風(fēng)險。因此，正回購方可重復(fù)質(zhì)押或更換質(zhì)押券并不成立。
因此，取消質(zhì)押券凍結(jié)不是增加正回購方的權(quán)利、而是增加逆回購方的權(quán)利，增加了逆回購方對于質(zhì)押券的暫時所有權(quán)。
錯誤理解二：取消質(zhì)押券凍結(jié)或意味著央行即將開展國債買賣。
我們認為，兩者或不存在因果關(guān)系。2025年5月12日以來，大行已經(jīng)持續(xù)性買債，央行重啟買債并不會受到質(zhì)押券問題的制約。央行取消質(zhì)押券凍結(jié)，或更主要是中長期增強全市場存量債券的流動性。
經(jīng)濟預(yù)期修正下股債切換
我們維持觀點：這一輪債券收益率上行的模式，或由之前央行緊資金→債券收益率上行，切換至股市趨勢上漲→債券收益率上行。
當(dāng)前債市資金普遍持倉待漲、明顯擁擠，如果下半年經(jīng)濟并未明顯下行，債市資金或逐漸流出。
節(jié)奏上，或類似于2009年、2020年，呈現(xiàn)為股市上漲→債市收益率滯后上行→資金利率最后上行。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。
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