>> 開源證券-固收專題：債券收益率，或滯后于股市上行-250718
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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股債蹺蹺板的三個維度
?。?）日內(nèi)蹺蹺板。比如，2025年2-3月，債券跟隨港股反向波動，以及近期債券跟隨A股反向波動。當(dāng)債券缺乏主線邏輯時，股市風(fēng)險偏好可能影響債券走勢。但最終來看，日內(nèi)蹺蹺板或主要是短期擾動、并不是趨勢。
?。?）階段性蹺蹺板。比如，2024年9月底和2020年7月初，股市上漲、債市收益率上行。往往與資金短期劇烈流動有關(guān)，當(dāng)股市明顯上漲，導(dǎo)致資金集中贖回債基、流入股基，引起債市短期明顯調(diào)整。
?。?）趨勢性蹺蹺板。比如，2017年、2020年5-12月，股市上漲、債券收益率上行；2018年，股市下跌、債券收益率下行。
股債趨勢性蹺蹺板的本質(zhì)是經(jīng)濟
除2014-2015年之外，股市趨勢性上漲往往處于經(jīng)濟趨勢好轉(zhuǎn)時期，對應(yīng)債券收益率呈現(xiàn)趨勢性上行。
值得注意的是，股市趨勢上漲領(lǐng)先于債券收益率上行。比如，2008年11月股市開始上漲，債券為2009年1月；2016年2月股市開始上漲，債券為2016年8月；2019年1月股市開始上漲，債券為2019年4月；2020年3月股市開始上漲，債券為2020年5月。
股市趨勢上漲，領(lǐng)先于債券的四點邏輯
?。?）股市對經(jīng)濟更敏感。股票交易往往至下而上，對微觀實體變化或更為敏感；（2）股市代表市場化的內(nèi)生動力。當(dāng)市場呈現(xiàn)為主題行情且預(yù)期并未改善時，短期上漲之后往往重新下跌，比如，2022-2024年9月，只有當(dāng)市場預(yù)期持續(xù)改善，即居民和企業(yè)信心實質(zhì)性變化，股市才會呈現(xiàn)趨勢上漲。
我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟處于政府托底、但信心有待提振，后續(xù)隨著經(jīng)濟企穩(wěn)逐步被確認(rèn)，未來有望切換至市場信心的回升。歷史上，比如，2016-2017年，雖然各個季度GDP增速基本一致，但2016年上半年主要依賴于政府、2017年則主要是市場行為，當(dāng)前或類似于2016年上半年。
（3）債券投資者的粘性。債券資產(chǎn)具有票息收益，只要收益率不明顯上行，投資者持有債券獲得票息往往是占優(yōu)選擇，導(dǎo)致債券投資者的多頭粘性更強。
?。?）債基考核機制。以債基為例，債基的考核機制主要是相對收益，2021年至今債券持續(xù)牛市行情，只有持有久期不低于市場平均久期，才能更好的完成考核，導(dǎo)致債券投資者一直來難以降低久期。
經(jīng)濟預(yù)期修正下的股債切換
我們維持觀點：這一輪債券收益率上行的模式，或由之前央行緊資金→債券收益率上行，切換至股市趨勢上漲→債券收益率上行。
我們認(rèn)為，如果下半年經(jīng)濟相對平穩(wěn)、通脹溫和回升，資金利率或滯后性回升，類似于2009年6月，2016年10月收緊資金，2020年5月、9-10月兩次收緊資金等。這一情形下的資金收緊或不可逆，推動收益率臺階式持續(xù)上行。
對于債券市場，當(dāng)前債市資金普遍持倉待漲、明顯擁擠，如果下半年經(jīng)濟并未明顯下行，債市資金或逐漸流出。節(jié)奏上，或類似于2009年、2020年，呈現(xiàn)為股市上漲→債市收益率滯后上行→資金利率最后上行。
對于轉(zhuǎn)債市場，場外觀望資金仍然較多，如果下半年經(jīng)濟并未明顯下行，那么轉(zhuǎn)債的場外資金或?qū)②厔菪粤魅搿?br> 風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。
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