>> 開源證券-固收專題：中國出口依賴度高的表象與實質(zhì)-250715
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
大小： |
464KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
陳曦,劉偉 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
2025年一季度，中國GDP累計同比貢獻率：貨物和服務(wù)凈出口達到38.9%，似乎反映出中國GDP對于出口的高度依賴。但我們認為，這一邏輯或并不正確。
中國2023年出口額/名義GDP顯著低于大多數(shù)國家
無論是中國與其他國家比較、還是與歷史水平比較，中國出口額占名義GDP的比值整體處于較低水平。
根據(jù)2023年已有數(shù)據(jù)的155個國家的出口額/名義GDP，中國為19%（排名130名），明顯低于韓國44%（排名56名）、德國43%（排名62名）、法國34%（排名86名）、日本22%（排名120名）。
根據(jù)中國出口額/名義GDP的時間序列，1970年-2006年趨勢上行，最高為35%；2007年-2019年趨勢下行，最低為17%；2020年-2024年，略有反彈，大致處于17-19%。
中國凈出口對GDP的拉動，主要來自于進口替代
2025年一季度，中國凈出口對GDP貢獻率高達40%，主要原因是進口增速低、并非出口增速高。
2025年一季度出口累計同比+5.7%，略高于GDP實際增速+5.4%，即出口對GDP并不存在明顯的增量拉動。
2025年一季度進口累計同比為-7%，進口增速明顯偏低，導(dǎo)致凈出口增速達到+49%，因此，一季度凈出口貢獻率將近40%，主要是進口因素導(dǎo)致。
當(dāng)前的進口同比明顯偏低，主要與進口替代有關(guān)。
2024年9月之前，進口增速低主要與內(nèi)需不足有關(guān)；但2024年9月之后，消費增速快速回升，但進口增速進一步走低?；蚍从吵觯?dāng)前的進口增速低并非內(nèi)需不足導(dǎo)致，而是由于國內(nèi)完善的產(chǎn)業(yè)鏈和商品性價比，替代了國外商品。
比較之下，海外高通脹導(dǎo)致生產(chǎn)成本高、產(chǎn)品競爭力下降，中國的進口替代或?qū)⒊掷m(xù)較長的時間。
2025年6月中國出口同比+5.8%，進口同比+1.1%，延續(xù)了高出口、低進口的態(tài)勢，表明進口替代仍在持續(xù)，未來凈出口仍是拉動經(jīng)濟的主要動力之一。
出口下半年或保持較高水平
我們認為，由于“全球貿(mào)易動態(tài)平衡”，美國減少中國進口、需要對應(yīng)增加其他國家進口，但其他國家缺乏產(chǎn)能，只能再從中國進口，如果美國的總需求維持，則中國總出口同樣會相對穩(wěn)定。
考慮到美國的總需求，主要取決于美國的財政政策，只要美國寬財政繼續(xù)，美國總需求和總進口量不會明顯下降，即中國總出口或保持相對穩(wěn)定的水平。
當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟體普遍處于“寬財政”，比如，美國、歐盟、中國。因此，“Anything But Bond”（賣出債券，買入其他），或成為全球的占優(yōu)策略。
經(jīng)濟預(yù)期修正下股債切換
當(dāng)前有市場觀點認為，下半年的中國經(jīng)濟或存在壓力。
市場的邏輯在于：（1）2021年以來，每次經(jīng)濟托底之后，依然有階段性的下行；（2）政策主要是為了完成GDP目標，今年完成壓力不大，所以下半年會政策放緩，從而對經(jīng)濟增速造成壓力。
我們認為，考慮到出口下半年或保持較高水平，2025年下半年經(jīng)濟或好于預(yù)期，市場預(yù)期有望修正，債市收益率和股市或會上行。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。
|
|
