>> 開(kāi)源證券-固收專(zhuān)題：關(guān)于央行買(mǎi)債的理解-250702
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2025/7/3 |
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來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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央行買(mǎi)債主要是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放渠道
2023年中央金融工作會(huì)議提出，“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。2024年8月，央行正式開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作。
央行對(duì)于買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的定位：一是豐富基礎(chǔ)貨幣投放渠道，二是就長(zhǎng)期國(guó)債收益率與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通。從實(shí)際影響上看，后者逐漸淡化，主要是貨幣投放渠道。
比如，2025年Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述：“央行流動(dòng)性工具箱儲(chǔ)備充足，期限分布更趨合理，長(zhǎng)期有降準(zhǔn)、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。
從歷史上看，央行長(zhǎng)期的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，演變路徑為：外匯占款→降準(zhǔn)→國(guó)債買(mǎi)賣(mài)。2014年之后外匯占款不再增加，不能作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道，且當(dāng)前降準(zhǔn)空間越來(lái)越小，需要尋找替代性的基礎(chǔ)貨幣投放工具，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，是一種比較成熟的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。
因此，央行買(mǎi)債主要是長(zhǎng)期的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，重啟買(mǎi)債或只是時(shí)間問(wèn)題。
央行買(mǎi)債，對(duì)債市和流動(dòng)性的影響中性
當(dāng)前央行長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放渠道有兩種：一是降準(zhǔn)，二是買(mǎi)賣(mài)國(guó)債。
降準(zhǔn)對(duì)債市和流動(dòng)性的影響中性。一方面，降準(zhǔn)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，對(duì)債市、流動(dòng)性是利好；另一方面，降準(zhǔn)的目的是補(bǔ)足貨幣缺口，此外降準(zhǔn)之后還可能通過(guò)其他渠道回收流動(dòng)性。因此，判斷降準(zhǔn)的實(shí)際影響需要比較“降準(zhǔn)投放的流動(dòng)性”和“流動(dòng)性缺口+其他渠道回籠的流動(dòng)性”。
對(duì)于市場(chǎng)而言，由于流動(dòng)性缺口和其他渠道回籠的流動(dòng)性，是無(wú)法測(cè)算的，因此市場(chǎng)并不能進(jìn)行有效的比較，但對(duì)于央行而言，則是可測(cè)算的。因此，市場(chǎng)只能通過(guò)資金利率的變化，來(lái)觀察央行的意圖。
歷史上看，降準(zhǔn)之后資金利率多數(shù)情況下沒(méi)有明顯變化，即降準(zhǔn)主要是基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充、而不代表央行“寬貨幣”，即對(duì)債市、流動(dòng)性的影響整體上是中性的。
央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，理論上類(lèi)似于降準(zhǔn)，對(duì)債市和流動(dòng)性的影響中性。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，比如，日央行進(jìn)行常態(tài)化的購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，但是日債債券收益率反而顯著上行，即央行購(gòu)債并不等于收益率下行。
2024年央行買(mǎi)債影響明顯，或受買(mǎi)債方式和預(yù)期導(dǎo)致
2024年的央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，對(duì)短端國(guó)債影響明顯。以2年國(guó)開(kāi)-2年國(guó)債利差為例，正常情況利差區(qū)間處于10BP-25BP，但2024年8-12月央行買(mǎi)債期間，利差上升至接近40BP，反映出2年國(guó)債收益率顯著壓低。
我們認(rèn)為，可能的原因包括：一是買(mǎi)債的方式、二是預(yù)期的影響。
一是中國(guó)央行買(mǎi)債的方式，或是大行二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入、之后央行從大行買(mǎi)入?？紤]到如果是大行買(mǎi)債的目標(biāo)是定量任務(wù)，或?qū)r(jià)格不敏感，導(dǎo)致收益率被壓低。
二是預(yù)期的影響，2024年市場(chǎng)對(duì)寬貨幣的預(yù)期明顯，央行買(mǎi)債進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)預(yù)期，特別是3年以?xún)?nèi)國(guó)債，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)供需失衡，收益率明顯下行。
央行買(mǎi)債方式或變化，對(duì)債市影響相對(duì)有限
我們認(rèn)為，2025年5月12日開(kāi)始大行買(mǎi)入3年以?xún)?nèi)國(guó)債，或?yàn)檠胄兄貑①I(mǎi)債做準(zhǔn)備。時(shí)間上，5月12日正好是5月7日金融三部門(mén)發(fā)布會(huì)之后的第一個(gè)周一，大行的行為或與5月7日央行政策變化有關(guān)。
當(dāng)前2年國(guó)開(kāi)-2年國(guó)債利差處于合理范圍之內(nèi)，或與大行買(mǎi)債方式變化有關(guān)。
當(dāng)前大行買(mǎi)債或類(lèi)似于“做市商”，即掛單買(mǎi)入方式，不會(huì)主動(dòng)向下壓低收益率。
另外，央行并未宣布重啟買(mǎi)債，央行公告方式或發(fā)生變化，公告時(shí)點(diǎn)或需要：
?。?）政策層指導(dǎo)，比如，之后經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，央行公告買(mǎi)債、而不是降準(zhǔn)；
?。?）收益率明顯上行，央行公告買(mǎi)債安撫，類(lèi)似2019年11月降息5BP作用。
對(duì)于債券市場(chǎng)，由于央行買(mǎi)債對(duì)流動(dòng)性的影響整體中性，以及當(dāng)前買(mǎi)債方式或發(fā)生變化，對(duì)債市利好相對(duì)有限。考慮到當(dāng)前債市明顯擁擠，如果下半年經(jīng)濟(jì)并未明顯下行，對(duì)應(yīng)債市收益率有望上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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