>> 開源證券-事件點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)L型下半場(chǎng)，下半年資產(chǎn)配置“不下、則上”-250721
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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截至2025年7月21日，萬(wàn)得全A首次突破2024年10月8日高點(diǎn)。
市場(chǎng)關(guān)于行情上漲的四種理解
?。?）市場(chǎng)理解一：產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)。2022年至今產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)一直存在，比如2023年華為芯片，導(dǎo)致2022-2024年不斷出現(xiàn)主題行情，但指數(shù)持續(xù)下降。因此，產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)和主題行情或不足以推動(dòng)指數(shù)上漲行情。
?。?）市場(chǎng)理解二：國(guó)家隊(duì)托底。之前同樣出現(xiàn)過(guò)數(shù)次國(guó)家隊(duì)托底，比如，2024年2月國(guó)家隊(duì)托底，但2024年5月之后市場(chǎng)重新下跌。反觀當(dāng)前市場(chǎng)上漲，或并非主要由國(guó)家隊(duì)推動(dòng)。
?。?）市場(chǎng)理解三：“美國(guó)例外論”反轉(zhuǎn)。匯率上看，海外資金或并沒(méi)有大幅流入中國(guó)，且美股持續(xù)新高，反映出當(dāng)前為中美股市共振上漲、而非東升西落，因此“美國(guó)例外論”反轉(zhuǎn)或并非關(guān)鍵因素。
?。?）市場(chǎng)理解四：低利率驅(qū)動(dòng)。2022年-2024年債券收益率持續(xù)下行，但股市持續(xù)下跌，即利率下降并不能驅(qū)動(dòng)股市上漲。估值角度上，雖然當(dāng)前股債性價(jià)比處于高位水平，但估值便宜并非上漲的充分條件，比如2024年5-9月。
行情上漲的關(guān)鍵邏輯或是：政策取向和經(jīng)濟(jì)周期
我們認(rèn)為，市場(chǎng)上漲的關(guān)鍵邏輯在于：政策取向的根本變化，以及經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于上行期。
（1）邏輯一：政策取向的根本性變化。2024年9月政治局會(huì)議為政策拐點(diǎn)，一方面結(jié)束了2021-2024年經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期去杠桿，類似于2011-2015年，標(biāo)志著L型的下降期結(jié)束，進(jìn)入企穩(wěn)階段；另一方面，結(jié)束了2024年1-9月的地方隱性債務(wù)整治，類似2018年，即財(cái)政信用政策發(fā)生了方向性和趨勢(shì)性的變化。
（2）邏輯二：經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于上行期。2024年2月之后市場(chǎng)已經(jīng)逐漸見底，但2024年2-3季度緊財(cái)政和緊信用再次抑制市場(chǎng)信心。2024年9月政策拐點(diǎn)之后，市場(chǎng)信心重新回到向上的路徑當(dāng)中，持續(xù)至今。當(dāng)前或類似2016年二三季度，我們認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期仍有很大的上行空間。
?。?）邏輯三：需求端維穩(wěn)+解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。2025年7月至今，一方面政策反內(nèi)卷，類似2016-2017年供給側(cè)改革；另一方面城市更新，類似2016-2017年棚改，即政策需求端維穩(wěn)，以及解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我們認(rèn)為，這一輪政策或不會(huì)推動(dòng)類似于2016-2017年的地產(chǎn)大幅上行周期或PPI同比超過(guò)7%，但地產(chǎn)企穩(wěn)和通脹轉(zhuǎn)正，或已經(jīng)足夠提振市場(chǎng)預(yù)期。
此外，這一輪反內(nèi)卷的起點(diǎn)為2025年7月1日的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)，歷史上看，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)的政策部署基本都能落地成功。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下股債切換
我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)或類似于2016年-2017年，處于L型下半場(chǎng)。
一方面，當(dāng)前已經(jīng)結(jié)束了2021-2024年經(jīng)濟(jì)增速L型的下行期，開始進(jìn)入企穩(wěn)階段，需求端持續(xù)維穩(wěn)，類似于2016-2017年結(jié)束了2011-2015年的下行期，之后各季度GDP增速或基本相同；
另一方面，政策著手于解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)的企穩(wěn)和通脹的正?；?。2016-2017年結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)下行壓力，當(dāng)前類似。
對(duì)于股債配置，我們維持觀點(diǎn)：2025年下半年經(jīng)濟(jì)或不會(huì)明顯下行，以及結(jié)構(gòu)性問(wèn)題得到解決，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下股債有望切換，債券收益率、股市有望上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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