>> 開源證券-固收專題：資金利率波動率放大，債市收益率有望上行-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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央行預期引導的關(guān)鍵是資金利率
2025年7月14日，金融市場司副司長在央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示：“至于中小銀行基于自身資產(chǎn)配置的考慮，選擇適當增持債券，增加安全資產(chǎn)配置，平滑經(jīng)營利潤波動，應該說在監(jiān)管允許范圍內(nèi)是合理的。同時銀行自發(fā)買賣債券，對市場也會起到穩(wěn)定器的作用”。
央行對于債市這一溫和表態(tài)，不同于2024年4月以來央行多次強調(diào)債市的利率風險，進一步強化了債市對央行貨幣寬松的預期。
我們認為，相比于央行的發(fā)言，更需要關(guān)注央行的實際操作，以及實際操作之后的資金利率。
比如，2024年央行提示債市風險等，但之后債市繼續(xù)下行，根本原因在于，資金利率并未上行。
反觀此次，盡管央行表態(tài)溫和，但稅期資金利率明顯走高，以及2025年7月下旬資金利率超預期上行。
以及，2025年7月25日央行凈投放2000億元，但當日DR001加權(quán)利率處于1.50%以上，明顯高于2025年6月下旬1.37%左右。
值得注意的是，除了關(guān)注資金利率水平，還需要關(guān)注資金利率的波動率。
2025年7月開始，資金利率波動性明顯上升，類似于2016年8月、之后債券收益率呈現(xiàn)趨勢上行。
如果2025年8月之后，隔夜資金利率中樞高于OMO利率、且資金利率波動性仍然較大，那么債券估值或不宜再用OMO利率計算。
經(jīng)濟預期修正下，債券收益率有望上行
我們認為，2025年下半年經(jīng)濟增速或不會明顯下行，以及結(jié)構(gòu)性問題得到解決，經(jīng)濟預期修正下，債券收益率有望上行。
當前債市收益率仍然處于歷史低位水平，背后的預期是下半年經(jīng)濟增速或回落和政策刺激放緩。但我們認為，當前或類似于2016年-2017年。2025年下半年實際GDP增速或保持穩(wěn)定，以及通脹水平和地產(chǎn)行業(yè)有望改善，市場預期逐漸修正悲觀預期，債券收益率持續(xù)上行。
我們認為，2025年下半年10年國債收益率目標1.9-2.2%。
歷史上看，10年國債收益率合理水平整體處于DR007+40到70BP區(qū)間。2025年年初DR007處于1.8%左右、對應10年國債收益率目標2.5%，考慮當前到DR007處于1.5%左右、對應目標應為1.9-2.2%。
同時，如果2025年下半年政策反內(nèi)卷見效，通脹實現(xiàn)正常化，DR007中樞有望提高至通脹水平之上，屆時10年國債收益率合理區(qū)間同樣有望相應幅度上調(diào)。例如，如果通脹水平上行至1.5-2.0%，則DR007或再次上行至1.8%，對應10年國債收益率或達到2.5%。
風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。
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