>> 開源證券-固收專題：市場預(yù)期差修正，股債配置有望切換-250723
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2025年下半年經(jīng)濟(jì)周期處于上行期
我們認(rèn)為，2024年9月政治局會議的召開和2024年11月化債方案的確定，經(jīng)濟(jì)或開啟了企穩(wěn)回升的過程，當(dāng)前或類似于2016年-2017年，處于L型下半場。
（1）地方化債方案推動經(jīng)濟(jì)回升。地方政府隱性債務(wù)整治，大約5年一次，比如，2014年、2018年、2024年，期間經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但債務(wù)整治結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)普遍會出現(xiàn)回升，比如，2016-2017年、2019-2020年。2024年11月地方化債方案出臺，或推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。
?。?）政策消化基本完成推動經(jīng)濟(jì)回升。2021年-2024年9月，一方面面臨2020年政策明顯刺激的消化，另一方面面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展降低對地產(chǎn)的依賴，下行壓力明顯，但隨著政策消化和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之后，2024年11月開始社融存量增速持續(xù)回升。
?。?）供給側(cè)反內(nèi)卷推動價(jià)格回升。2025年7月1日中央財(cái)經(jīng)委員會提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出”，類似于2015年供給側(cè)改革，有助于PPI同比的回升。
行情上漲的關(guān)鍵是預(yù)期差
我們認(rèn)為，2025年下半年經(jīng)濟(jì)或不會類似于2016-2017年的明顯回升，比如，地產(chǎn)增速和PPI同比的明顯回升。
但是當(dāng)前，市場預(yù)期或存在很大的上行空間，市場預(yù)期差的向上修正或驅(qū)動行情上漲。
以當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格為例，當(dāng)前股債商市場的預(yù)期定價(jià)均處于偏弱水平。截至2025年7月22日，萬得全A的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.14%，處于近10年歷史分位數(shù)72.1%，反映股票估值相對便宜；10年國債收益率1.69%，處于近10年歷史分位數(shù)4.0%；南華工業(yè)品指數(shù)，處于2022年至今歷史分位數(shù)43.2%。
市場偏弱定價(jià)的邏輯或在于“全年GDP目標(biāo)完成壓力不大，下半年經(jīng)濟(jì)增速或回落”。考慮到政策的目標(biāo)是完成GDP目標(biāo)5.0%，上半年GDP增速5.3%，全年完成壓力較小，對應(yīng)下半年的政策預(yù)期偏低。
因此，雖然2025年下半年經(jīng)濟(jì)回升幅度或不會類似2016-2017年，但當(dāng)前市場對于預(yù)期回升的定價(jià)存在明顯的預(yù)期差。
值得注意的是，2025年7月至今的中央財(cái)經(jīng)委員會、中央城市工作會議、雅魯藏布江下游水電工程正好對應(yīng)了“通脹、地產(chǎn)、需求”，隨著全方位政策的推進(jìn)，市場對于經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期或逐步實(shí)現(xiàn)，市場信心和預(yù)期或逐漸正反饋。
正如，2025年4月17日國務(wù)院專題學(xué)習(xí)中提到“市場經(jīng)濟(jì)很大程度也是預(yù)期經(jīng)濟(jì)。在宏觀經(jīng)濟(jì)治理中，不僅要注重供需平衡調(diào)控，還要注重預(yù)期管理與引導(dǎo)，不斷提高宏觀調(diào)控效能，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)預(yù)期、強(qiáng)信心與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的相互促進(jìn)、良性循環(huán)”。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下股債切換
我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)或類似于2016年-2017年，處于L型下半場。
一方面，當(dāng)前已經(jīng)結(jié)束了2021-2024年經(jīng)濟(jì)增速L型的下行期，開始進(jìn)入企穩(wěn)階段，需求端持續(xù)維穩(wěn)，類似于2016-2017年結(jié)束了2011-2015年的下行期，之后各季度GDP增速或基本相同；
另一方面，政策著手于解決結(jié)構(gòu)性問題，促進(jìn)房地產(chǎn)的企穩(wěn)和通脹的正?；?016-2017年結(jié)構(gòu)性問題是產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)下行壓力，當(dāng)前類似。
對于股債配置，我們維持觀點(diǎn)：2025年下半年經(jīng)濟(jì)增速或不會明顯下行，以及結(jié)構(gòu)性問題得到解決，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下股債有望切換，債券收益率、股市有望上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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