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事件：8月20日公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入299.5億元，同比-20.7%；歸母凈利潤-2.41億元，去年同期為2.75億元；扣除資產(chǎn)處置損益、政府補(bǔ)助、公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常項(xiàng)目后，公司扣非凈利潤-8.02億元，去年同期為0.3億元。公司歸母凈利潤符合業(yè)績(jī)預(yù)告，扣非凈利潤略高于業(yè)績(jī)預(yù)告（-8.3億元）。
　　對(duì)應(yīng)2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入124.7億元，同比-22.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.9億元，去年同期為-4.6億元；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤為-9.4億元，去年同期為-5.7億元。
　　調(diào)改過程中費(fèi)用率和利潤率短期承壓：2025H1，公司毛利率/銷售凈利率為20.8%/ -1.0%，同比-0.77/ -1.55pct。毛利率下降部分因?yàn)楣就菩小叭A裸價(jià)直采”的采購模式，服務(wù)費(fèi)收入（毛利率高達(dá)91%）同比下降40%。公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為19.2%/ 2.9%/ 0.1%/1.3%，同比+2.0/ +0.6/ -0.2/ -0.4pct。銷售費(fèi)用率上升部分因調(diào)改閉店期間產(chǎn)生的門店費(fèi)用所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降部分因公司關(guān)閉長尾門店后，租賃負(fù)債降低所致。
　　加速關(guān)店導(dǎo)致收入下滑，但利于長期減虧：2025H1期末，公司門店數(shù)為552家，關(guān)閉227家虧損門店，總門店數(shù)相比年初的775家凈下降223家。關(guān)店產(chǎn)生了一些一次性賬面利潤：2025H1，公司資產(chǎn)處置收益為10.82億元，同比+383%，主要來自關(guān)店產(chǎn)生的使用權(quán)資產(chǎn)處置收益增加；營業(yè)外支出為4.15億元，去年同期為0.2億元，主要是閉店產(chǎn)生的非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失。8月21日，公司門店數(shù)進(jìn)一步收縮至486家。
　　調(diào)改快速推進(jìn)，截至目前已開業(yè)162家調(diào)改門店：2025H1公司完成93家門店的調(diào)改，調(diào)改店總數(shù)達(dá)124家；至8月21日，根據(jù)永輝官網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司調(diào)改店總數(shù)已達(dá)162家。我們認(rèn)為公司調(diào)價(jià)門店的單店收入和盈利能力均好于傳統(tǒng)店，隨調(diào)改的推進(jìn)公司長期盈利能力有望改善。
　　供應(yīng)鏈&自有品牌能力改善：2025H1，公司加速推進(jìn)裸價(jià)直采，完成2860家標(biāo)品供應(yīng)商的裸價(jià)直采合同簽訂；精簡(jiǎn)供應(yīng)商數(shù)量約50%；開啟打牌定制打造伊利鮮奶大單品；生鮮源頭直采比例提升至60%以上；熟食加工推動(dòng)3R去聯(lián)營化，聯(lián)營占比從31.5%降低至12%；自營占比從40.2%上升至78%；截至半年報(bào)披露日公司已上架2支自由品牌單品（橙汁、洗衣液）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：隨著虧損門店關(guān)閉和調(diào)改門店的加速開店，公司有望更快迎來持續(xù)盈利。我們也看好公司走品質(zhì)、服務(wù)、裸價(jià)直采、自有品牌道路的前景。我們維持公司2025-27年歸母凈利潤預(yù)期為-8.7/ 4.4/10.4億元，同比減虧41%/扭虧/增長137%，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)改和關(guān)店相關(guān)虧損；調(diào)改店模型持續(xù)性；消費(fèi)需求波動(dòng)等