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公司公告，1H25實(shí)現(xiàn)收入61億港幣(+1% yoy，剔除集采影響的收入人民幣口徑+13% yoy)，歸母凈利潤(rùn)11.7億港幣(-25% yoy)，剔除Telix公允價(jià)值變動(dòng)后的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)10.2億港幣(-5.9% yoy)。在產(chǎn)品集采影響下，公司收入體量企穩(wěn)，主因：1）創(chuàng)新和壁壘產(chǎn)品收入占比提升至51%（1H24：36.1%）；2）24年并購(gòu)標(biāo)的高效整合。展望2H25，考慮2H較低基數(shù)+制藥科技/核藥板塊產(chǎn)品持續(xù)放量，我們預(yù)計(jì)公司25年內(nèi)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)穩(wěn)健?？紤]公司核藥/STC3141管線進(jìn)展+潛在BD-in完善制藥布局，維持“買入”。
　　制藥科技：1H25收入維穩(wěn)，看好新品整合順利+存量產(chǎn)品價(jià)值挖掘
　　1H25制藥科技板塊實(shí)現(xiàn)收入38.4億港幣(+2.9%yoy)，其中人民幣口徑呼吸及危重癥板塊收入+9.9%yoy（雙恩放量+布地奈德鼻噴等產(chǎn)品順利整合放量），五官科收入+22.6%yoy，急救板塊收入-21.8%yoy。我們預(yù)計(jì)25年該板塊收入有望企穩(wěn)：1)呼吸:切諾或憑借獨(dú)家優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2)心腦血管:利舒安集采影響進(jìn)入2H25有望逐步出清，看好板塊并購(gòu)/自研的新品快速增長(zhǎng)。3)五官科：獨(dú)家產(chǎn)品或穩(wěn)定增長(zhǎng)+脈血康并表整合。而今年公司或仍有望通過(guò)收購(gòu)（BD-in）完善現(xiàn)有產(chǎn)品梯隊(duì)。此外，生物科技板塊1H25收入-12%yoy，主因原料藥行業(yè)性震蕩影響，但我們認(rèn)為該板塊的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望維穩(wěn)。
　　核藥：Y90微球快速放量，核藥差異化管線或重塑價(jià)值
　　1H25核藥板塊收入4.22億港幣（+105.5% yoy），驅(qū)動(dòng)于Y90國(guó)內(nèi)快速上量（1H25估測(cè)收入翻番）。我們看好該板塊收入于25-27年快速爬坡：1)Y90微球:目前該療法滲透率非常低，后續(xù)醫(yī)院準(zhǔn)入+新適應(yīng)癥拓展+商保首批納入或驅(qū)動(dòng)該產(chǎn)品放量。2)全球進(jìn)展領(lǐng)先的核藥管線（目前合計(jì)27條管線）:通過(guò)BD收獲管線后期產(chǎn)品，專注腫瘤診療一體化；公司自研核藥管線或于今年開(kāi)始陸續(xù)推進(jìn)臨床(堅(jiān)定“中美雙報(bào)”策略，建議關(guān)注臨床前肝癌診斷產(chǎn)品進(jìn)展)。此外，心腦血管精準(zhǔn)介入診療板塊實(shí)現(xiàn)收入1.56億港幣，我們看好該板塊受益新品上市及入院快速增長(zhǎng)(公司與合作方合作IberisRDN商業(yè)化推廣，有望享受遠(yuǎn)期RDN行業(yè)機(jī)會(huì))。
　　研發(fā)管線:期待STC3141年內(nèi)國(guó)內(nèi)臨床進(jìn)展，看好潛在BD機(jī)遇
　　STC3141:1)國(guó)內(nèi)進(jìn)展：二期完整數(shù)據(jù)有望下半年以刊登文獻(xiàn)方式讀出(已公告順利抵達(dá)首要臨床終點(diǎn))，公司目標(biāo)年內(nèi)開(kāi)啟三期。2)海外進(jìn)展：海外擬于今年開(kāi)啟和FDA的溝通?？紤]膿毒癥適應(yīng)癥海外市場(chǎng)廣闊，我們看好STC3141對(duì)于海外藥企的吸引力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮Y90微球持續(xù)放量+公司第十批集采影響基本消化完畢，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)21/24/26億港幣（前值：21/23/27億港幣，26/27年利潤(rùn)調(diào)整主要考慮核藥板塊后續(xù)研發(fā)費(fèi)用投放節(jié)奏），給予25年20倍PE（與其港股可比公司一致），目標(biāo)價(jià)12.00港幣（前值：10.15港幣，基于25年17倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）核藥商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)；2）原料藥競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈；3）研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；4）減值相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；5）匯率風(fēng)險(xiǎn)。