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2025年7月，中債登和上清所債券托管總量為173萬(wàn)億，同比增速上行0.1pct至15.8%的水平，環(huán)比增量從2025年6月的1.3萬(wàn)億上行至1.7萬(wàn)億。
　　一、7月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀？
　　1、7月央行資產(chǎn)負(fù)債表：規(guī)模上行至45.9萬(wàn)億元。（1）從資產(chǎn)端來(lái)看，央行“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”與公開(kāi)投放規(guī)模差異不大，流動(dòng)性呵護(hù)相對(duì)積極，開(kāi)年以來(lái)PSL余額快速減少，關(guān)注新型政策性金融工具啟用；持倉(cāng)短國(guó)債陸續(xù)到期，“對(duì)中央政府債權(quán)”科目延續(xù)縮量。（2）從負(fù)債端來(lái)看，繳稅大月疊加供給放量，政府存款增量上行至季節(jié)性高位，由于銀行體系資金流向財(cái)政存款，央行“其他存款性公司存款”季節(jié)性回落。
　　2、7月央行托管量：買斷式逆回購(gòu)凈投放規(guī)模維持在2000億，前期國(guó)債買入操作到期647億元，央行創(chuàng)新工具凈投放規(guī)模合計(jì)為1353億元，中債-其他科目單月增量為1641億，兩者較為接近。
　　二、杠桿率：跨季后資金面轉(zhuǎn)松，機(jī)構(gòu)杠桿季節(jié)性回落
　　7月稅期和政府債券繳款的影響偏大，逆回購(gòu)快速回收后，月中和月末資金兩次出現(xiàn)波動(dòng)，但在央行較積極的投放呵護(hù)下，資金中樞整體下行，DR001中樞在1.4%附近，DR007在1.5%附近波動(dòng)。全月來(lái)看，臨近跨半年，質(zhì)押式回購(gòu)月均成交量下行至7.6萬(wàn)億元，全月債市杠桿率均值由107.8%下行至107.6%，接近2024年同期的107.7%的水平。
　　三、分機(jī)構(gòu)：配置盤逢高增配，贖回驅(qū)動(dòng)基金賣債，理財(cái)迎來(lái)配債大月
　　1、銀行：（1）大行：一、二級(jí)配債超季節(jié)性共振，債券投資規(guī)模創(chuàng)單月新高,主要買入3y以內(nèi)短國(guó)債和存單；（2）中小行：7月以來(lái)逢高買入，集中配置7-10y利率債，8月以來(lái)贖回再次演繹，利空情緒下配債心理點(diǎn)位或提高。
　　2、保險(xiǎn)：配債情緒較好，9月預(yù)定利率正式下調(diào)，關(guān)注30-10y利差壓縮機(jī)會(huì)。
　　3、廣義基金：7月主要增持信用債，減持利率債，ETF以及剛性配置需求保護(hù)下信用債受贖回?cái)_動(dòng)有限；贖回潮壓力下基金轉(zhuǎn)為凈賣出，主要減持7-10y的國(guó)債和政金債、存單，8月18日基金贖回潮再起，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)通常贖回開(kāi)始后5個(gè)交易日內(nèi)10y國(guó)債先行達(dá)峰，信用債調(diào)整直至贖回潮結(jié)束。7月負(fù)債驅(qū)動(dòng)下迎來(lái)理財(cái)配債大月，部分“搶跑”配置存單行為透支季節(jié)性配債需求。
　　4、外資：7月外資買存單綜合收益由4.53%下行至4.24%，套利收益由0.53%下行至0.28%，外資凈流出速度加快，主要減持同業(yè)存單、國(guó)債、政金債。
　　四、分券種：債市托管量增量主要支撐項(xiàng)是政府債，主要縮減項(xiàng)是存單
　　（1）7月債券市場(chǎng)托管量增量由12968億上行至17449億，處于季節(jié)性偏高水平；分券種來(lái)看，利率債是主要支撐項(xiàng)，地方債、國(guó)債增量分別為8323億、4419億，同業(yè)存單是主要縮減項(xiàng)，減少規(guī)模為3743億。
　?。?）利率債：地方債凈融資超季節(jié)性抬升，國(guó)債凈融資回落，政金債凈融資維持穩(wěn)定，7月利率債凈融資規(guī)模由17067億下行至15334億。
　　（3）同業(yè)存單：跨季后資金面轉(zhuǎn)松，銀行負(fù)債壓力有限，存單凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。
　　后續(xù)來(lái)看，（1）8-10月處于債市逆風(fēng)期，當(dāng)前債市情緒更是弱于今年3月，短期建議多看少動(dòng)，如有收益率下行窗口注意止盈和調(diào)倉(cāng)。但中期仍是調(diào)整而非反轉(zhuǎn)邏輯，關(guān)注跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。（2）從后續(xù)贖回級(jí)別的演繹看，當(dāng)下銀行理財(cái)安全墊仍有保護(hù)，短期內(nèi)贖回或仍是基金端的小級(jí)別贖回潮，若收益率上行調(diào)整至1.9%則需要重點(diǎn)關(guān)注理財(cái)端的贖回壓力。（3）目前30-10y創(chuàng)2024年以來(lái)新高，考慮仍有保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)、“搶停售”帶來(lái)的利好作用，可在10y國(guó)債接近1.8%、30-10y利差接近30bp左右的區(qū)間波動(dòng)上沿，在調(diào)整中逐步配置。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股債蹺板持續(xù)，贖回潮超預(yù)期演繹。