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恒邦股份發(fā)布半年報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營收430.50億元（yoy+5.08%），歸母凈利3.09億元（yoy+3.53%），扣非凈利4.04億元（yoy-26.35%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收240.91億元（yoy+19.48%，qoq+27.07%），歸母凈利1.53億元（yoy-2.77%，qoq-2.39%）。考慮到2025-2027年公司有望受益金價(jià)震蕩上行，黃金礦山擴(kuò)能投產(chǎn)臨近，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　25H1冶煉產(chǎn)品量增緩解冶煉費(fèi)下行壓力，聯(lián)營企業(yè)投資收益顯著提升
　　25H1公司黃金、白銀、電解銅和硫酸產(chǎn)量分別為39噸、534噸、12萬噸和82萬噸，分別同比增加20.9%、29.5%、19.9%和34.9%，且冶煉產(chǎn)能呈擴(kuò)張趨勢(shì)。25H1公司貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅收縮，扣除貿(mào)易之后的冶煉加工等業(yè)務(wù)營收和成本分別同比增加15.3%和15.8%，毛利率下降0.46pct，我們認(rèn)為毛利率下降的主因是冶煉加工費(fèi)下行；量增一定程度上彌補(bǔ)了毛利率下行的負(fù)面影響。最終25H1扣除貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利為11.06億元，下降0.63億元。萬國黃金集團(tuán)投資收益較上年同期增加93.43%。此外25H1公司期貨投資等相關(guān)的公允價(jià)值變動(dòng)和投資凈收益同比大幅減虧。展望未來，公司有望受益金價(jià)上行；且遼上金礦擴(kuò)能投產(chǎn)臨近，投產(chǎn)后礦石處理能力為90萬噸/年，屆時(shí)公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量將大幅提升。
　　重申美國降息利好黃金，中長期仍看好金價(jià)上漲趨勢(shì)
　　據(jù)華泰宏觀《美國7月CPI：關(guān)稅對(duì)通脹傳導(dǎo)較為溫和》（2025-8-13），7月通脹數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)較為溫和，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的制約下降，維持聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息、年內(nèi)2次降息的判斷。我們重申美國降息有望驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率下行，對(duì)黃金是利好，但短期突破前高可能需要超預(yù)期的數(shù)據(jù)或事件。中長期來看，我們認(rèn)為，除非美國恢復(fù)高增長低通脹并行的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，并能有效降低赤字率，否則以央行為代表的買家或延續(xù)當(dāng)前購金策略，黃金的上漲趨勢(shì)或持續(xù)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　我們維持盈利預(yù)測(cè)，測(cè)算2025-2027年EPS分別為0.74、0.93、1.29元?？杀裙?025年Wind一致預(yù)期PE均值為18.3倍，考慮公司遼上金礦擴(kuò)能臨近，取消估值折價(jià)，給予公司2025年18.3倍PE，目標(biāo)價(jià)13.52元（前值12.18元，基于2025年P(guān)E估值16.5X），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：冶煉加工費(fèi)下跌、主營金屬價(jià)格下跌。