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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.35億元，同比+9.3%；歸母凈利潤(rùn)1.32億元，同比+18.1%。單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.65億元，同比+13.5%；歸母凈利潤(rùn)0.94億元，同比+31.4%。
　　評(píng)論：
　　單店轉(zhuǎn)正+青露貢獻(xiàn)，公司加盟業(yè)務(wù)回歸雙位數(shù)增速，同時(shí)團(tuán)餐延續(xù)良性增長(zhǎng)。分渠道拆分，25Q2特許加盟業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+10.5%，其中從開(kāi)店來(lái)看，公司Q2門(mén)店數(shù)目?jī)粼?1家至5685家，主品牌巴比亦重新回到增長(zhǎng)狀態(tài)，從單店來(lái)看，即便考慮單店收入更低的青露并表，公司25Q2單店亦實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，同比+2.7%，主要是受益于外賣(mài)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)、單店模型優(yōu)化等等。此外，團(tuán)餐業(yè)務(wù)延續(xù)良性增長(zhǎng)趨勢(shì)，25Q2營(yíng)收在相對(duì)低基數(shù)下同比+26.2%，除傳統(tǒng)大客戶業(yè)務(wù)外，上半年內(nèi)公司零售渠道表現(xiàn)出色，其中對(duì)盒馬銷(xiāo)售額同比激增超187%，對(duì)美團(tuán)小象超市同比增長(zhǎng)近90%，天貓同比增幅亦超20%，整體零售業(yè)務(wù)同比+55%，成為團(tuán)餐渠道增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)。分區(qū)域來(lái)看，25Q2華東/華南/華中/華北地區(qū)收入分別同比+14.2%/+14.6%/+5.4%/+9.3%，分產(chǎn)品來(lái)看，25Q2面點(diǎn)/餡料/外購(gòu)食品類同比+10.2%/+20.3%/+10.0%。
　　受益成本端優(yōu)化，25Q2盈利小幅優(yōu)化，扣非凈利率同比+1.1pcts。25Q2公司毛利率錄得28.2%，同比+1.8pcts，主要系成本端受益于豬肉等原材料價(jià)格下降，而其他費(fèi)用上，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.5pcts，主系開(kāi)店裝修補(bǔ)貼、職工薪酬以及房租物業(yè)費(fèi)用減少，管理/研發(fā)費(fèi)用率同比+0.1/-0.1pcts，保持相對(duì)平穩(wěn)，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.8pcts，主要是公司回購(gòu)、并購(gòu)導(dǎo)致賬面貨幣資金減少影響，最終扣非歸母凈利率13.3%，同比+1.1pcts，同時(shí)考慮公允價(jià)值變動(dòng)、收到政府補(bǔ)助增加，故公司歸母凈利率20.3%，同比+2.8pcts。
　　25H1呈現(xiàn)漸進(jìn)改善，25H2營(yíng)收有望邊際提速，其中利潤(rùn)在成本紅利、規(guī)模效應(yīng)下向上兌現(xiàn)彈性。此前我們指出，考慮并表節(jié)奏、門(mén)店調(diào)整周期等，年內(nèi)公司基本面有望實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)改善，25Q2得到驗(yàn)證，且單店轉(zhuǎn)正在外賣(mài)補(bǔ)貼等拉動(dòng)下，實(shí)際早于我們此前判斷。往下半年看，一是公司加盟門(mén)店業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，有望邊際提速，開(kāi)店上新并購(gòu)浙江品牌“饅鄉(xiāng)人”，同時(shí)巴比主品牌閉店節(jié)奏亦有放緩，門(mén)店總數(shù)重新回到增長(zhǎng)狀態(tài)，此外單店在外賣(mài)拉動(dòng)、店型調(diào)整下，有望鞏固成效、持續(xù)正增，二是團(tuán)餐業(yè)務(wù)在低基數(shù)下良性增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)，公司作為面點(diǎn)龍頭，產(chǎn)能遍布全國(guó)，將持續(xù)受益零售平臺(tái)發(fā)展帶動(dòng)，保持較快增長(zhǎng)，三是利潤(rùn)端彈性有望進(jìn)一步釋放，豬肉等原材料價(jià)格持續(xù)下降，且公司南京、武漢工廠產(chǎn)能利用率不斷爬坡，亦有望在規(guī)模效應(yīng)下，貢獻(xiàn)非線性利潤(rùn)。
　　投資建議：Q2單店轉(zhuǎn)正，H2營(yíng)收有望提速，利潤(rùn)兌現(xiàn)彈性，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。Q2單店實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，下半年無(wú)論考慮單店、開(kāi)店均展望積極，同時(shí)團(tuán)餐景氣延續(xù)下，營(yíng)收端有望邊際進(jìn)一步提速，利潤(rùn)端則在規(guī)模效應(yīng)、成本紅利下釋放更大彈性。近期股票市場(chǎng)估值水位整體性抬升，公司短期基本面已有改善，且明確進(jìn)入利潤(rùn)彈性周期，估值具備向上修復(fù)空間，往后如需求進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，彈性可看至更高?？紤]到Q2略超預(yù)期，我們略調(diào)整25-27年EPS預(yù)測(cè)為1.20/1.32/1.43元（原預(yù)測(cè)為1.06/1.17/1.27元），對(duì)應(yīng)P/E估值18/17/16倍，給予25年扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.4億，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至25.3元，對(duì)應(yīng)25年扣非歸母凈利潤(rùn)25倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，開(kāi)店不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，團(tuán)餐業(yè)務(wù)放緩