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主動調整去庫存，后續(xù)改革值得期待，維持“增持”評級
　　2025H1公司實現(xiàn)收入147.96億，同比下滑35.32%，歸母凈利43.44億，同比下滑45.34%，Q2實現(xiàn)營業(yè)收入37.29億，同比下滑43.67%，歸母凈利7.07億，同比下滑62.66%。Q2收入業(yè)績下滑幅度加大，業(yè)績低于預期，我們下調2025-2026年盈利預測，并新增2027年盈利預測，預計2025-2027年凈利潤分別為47.6（-57.6）億元、49.1（-61.8）億元、51.6億元，同比分別-28.6%、+3.0%、+5.1%，EPS分別為3.16（-3.83）元、3.26（-4.10）元、3.42元，當前股價對應PE分別為22.8、22.2、21.1倍，上半年下滑幅度較大，一方面真實的體現(xiàn)了公司面臨的需求和競爭壓力，另一方面公司較早開始放棄強制經(jīng)銷商回款，有意主動去庫存。公司品牌力和消費者基礎仍在，后續(xù)改革效果值得期待，維持“增持”評級。
　　中高檔產(chǎn)品受需求下滑影響較大，省外下滑大于省內
　　分產(chǎn)品看，上半年中高檔酒實現(xiàn)收入126.7億，同比下滑36.5%，普通酒實現(xiàn)收入18.4億，同比下滑27.2%，中高檔是公司主力產(chǎn)品海天夢系列，受需求下降影響較大。分區(qū)域上半年省內營收71.2億，同比下滑25.8%，省外營收73.9億，同比下滑42.7%，省外下滑幅度明顯，一方面是需求環(huán)境影響，另一方面，公司過去全國化較早，基數(shù)高，近年來被多個同價格帶競品轉化了公司較多份額。
　　合同負債環(huán)比回落，Q2銷售收現(xiàn)下滑幅度與收入匹配
　　2025H1末合同負債58.8億，同比增加19.4億元，環(huán)比下降11.5億元。Q2銷售收現(xiàn)25.7億元、同比下滑48%，考慮合同負債確認，銷售收現(xiàn)絕對值和增速與收入絕對值和增速基本匹配。
　　毛利率相對平穩(wěn)，費用率上升，凈利率有較大幅度下降
　　Q2毛利率同比-0.4pct至73.3%、相對平穩(wěn)，銷售費用率同比+2.3pct，拆分細項看，主要是收入下滑的同時廣告費用和人員費用相對剛性導致費用率提升，管理費用率/財務費用率分別+4.2pct/+0.9pct。Q2歸母凈利率同比-9.6pct至18.9%。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟波動致使需求下滑，省外擴張不及預期等。