| 上傳日期： |
2025/8/23 |
大小： |
565KB |
| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉俊,苗雨菲,戚騰元 |
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公司公布1H25業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)收入660.2十億堅(jiān)戈，同比-6%，凈利潤(rùn)263.2十億堅(jiān)戈，同比-54%（若去除2024年合并Budenovskoye帶來(lái)的一次性收益，則同比-5%）。公司營(yíng)收出現(xiàn)同比下滑主要系交付節(jié)奏差異導(dǎo)致的銷(xiāo)量下降，產(chǎn)量整體符合預(yù)期，體現(xiàn)出天然鈾龍頭“價(jià)高于量”的生產(chǎn)紀(jì)律性，而攻守兼?zhèn)涞挠唵谓M合也使公司在鈾價(jià)波動(dòng)周期中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。一方面，公司下調(diào)2026年SSU名義產(chǎn)量9.3%，并表示將利用±20%SSU產(chǎn)量調(diào)產(chǎn)范圍行使減產(chǎn)潛力，保持生產(chǎn)紀(jì)律性支撐全球鈾礦供需緊平衡，彰顯龍頭責(zé)任擔(dān)當(dāng)；另一方面我們強(qiáng)調(diào)公司是天然鈾板塊內(nèi)稀缺的紅利標(biāo)的，7月25日公司完成24年股息支付，DPS為1,264.12KZT/股。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)
1）產(chǎn)銷(xiāo)方面，1H25公司實(shí)現(xiàn)天然鈾總產(chǎn)量（100%）12,242tU，同比+13%，其中25Q2實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量6,609tU，同比+14%，較2025全年總產(chǎn)量指引25,000~26,000tU，1H25產(chǎn)量符合預(yù)期；歸屬產(chǎn)量方面，公司1H25/25Q2實(shí)現(xiàn)6,431/3,467tU，同比+11%/13%。集團(tuán)天然鈾總銷(xiāo)量5,065tU，同比+1%，與產(chǎn)量錯(cuò)配主要系交付客戶(hù)節(jié)奏有所差異。
2）價(jià)格和成本方面，集團(tuán)1H25/2Q25實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售均價(jià)為58.54/60.36$/lbs，同比-12%/-12%，跌幅少于同期天然鈾現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格（1H25/2Q25同比-24%/-17%）；1H25公司實(shí)現(xiàn)C1現(xiàn)金成本17.86$/lbs，同比+6%，Aisc成本30.81$/lbs，同比+10%，較FY24成本漲幅（+41%、+25%）趨緩。
下調(diào)26年SSU基準(zhǔn)產(chǎn)量，貫徹“價(jià)優(yōu)于量”戰(zhàn)略
雖然公司2026年產(chǎn)出指引仍在醞釀，但是1）公司預(yù)計(jì)將下調(diào)2026年SSU名義產(chǎn)量9.3%至29,697tU（前值32,777tU），主要系Budenovskoye礦山生產(chǎn)調(diào)整；2）公司重申“價(jià)優(yōu)于量”策略，并表明了將在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下繼續(xù)保持鈾供需緊平衡為導(dǎo)向的態(tài)度，將以下調(diào)后的SSU名義產(chǎn)量為中樞在±20%范圍調(diào)產(chǎn)并行使下行潛力。我們估算若2026年產(chǎn)量落在80%、90%SSU名義產(chǎn)量的情況下，分別對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出是21,382、26,727tU，對(duì)應(yīng)同比增速（基于我們預(yù)計(jì)2025公司產(chǎn)量為25,002tU）為-14%、7%。
全球核能政策紛紛轉(zhuǎn)向，天然鈾需求前景積極
長(zhǎng)協(xié)鈾價(jià)在80$/lbs橫盤(pán)5個(gè)月后，7月TradeTech統(tǒng)計(jì)價(jià)格月環(huán)比上漲2$/lbs至82$/lbs，反應(yīng)公用事業(yè)與天然鈾生產(chǎn)商等市場(chǎng)參與方對(duì)天然鈾基本面的積極預(yù)期。上半年，除各國(guó)核電政策紛紛轉(zhuǎn)向外（例如5月23日特朗普總統(tǒng)簽署了四項(xiàng)行政命令旨在加速美國(guó)核能擴(kuò)張、4月30日日本時(shí)隔4年審批通過(guò)了新的核電站重啟申請(qǐng)、比利時(shí)推翻了退核法令等），世界銀行也解除了對(duì)新建核能項(xiàng)目融資的禁令，同時(shí)適用于加速小型模塊化反應(yīng)堆（SMR）的部署和現(xiàn)有核電站延壽，亞洲開(kāi)發(fā)銀行亦考慮接觸融資禁令。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮到我們對(duì)26年產(chǎn)量預(yù)測(cè)仍落在新SSU產(chǎn)量調(diào)產(chǎn)區(qū)間中偏下位置，且26年指引尚未公布，因此維持25-27年歸母凈利潤(rùn)649/874/1,151十億堅(jiān)戈，EPS為2,503、3,370、4,439堅(jiān)戈/股，同比增速為-25.6%/34.7%/31.7%（24年公司產(chǎn)生296十億堅(jiān)戈的一次性合并凈收益，我們回溯計(jì)算2024年經(jīng)常性利潤(rùn)為576十億堅(jiān)戈，則2025年同比增速為6.4%）。我們使用DDM估值法，維持公司目標(biāo)價(jià)58.91美元/股，對(duì)應(yīng)2025年12.24 xPE，基于目標(biāo)價(jià)2025年股息率或?qū)⑦_(dá)到6.6%。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：核電事故風(fēng)險(xiǎn)，海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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