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事件：
　　2025年上半年收入、歸母凈利潤(rùn)同比+3.3%、-11.0% 
　　李寧發(fā)布2025年中期業(yè)績(jī)。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.2億元人民幣（下同），同比增長(zhǎng)3.3%，歸母凈利潤(rùn)17.4億元、同比下滑11.0%。EPS為0.67元，擬每股派發(fā)中期現(xiàn)金紅利0.34元人民幣，派息率為50%。
　　經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面，2025年上半年公司毛利率同比下降0.4PCT至50.0%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比下降0.2PCT至16.5%，歸母凈利率同比下降1.9PCT至11.7%。其中歸母凈利率降幅大于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率主要系所得稅率提升所致。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　電商/經(jīng)銷/直營(yíng)收入分別同比+4.4%/-3.4%/+7.4%，總門店數(shù)凈減少0.7%
　　分品類來(lái)看，25年上半年收入中鞋類、服裝、器材及配件各占55.6%/35.0%/9.4%，占比分別同比+0.9/-2.5/+1.6PCT，收入分別同比+4.9%/-3.4%/+23.7%。
　　分渠道來(lái)看，25年上半年收入中經(jīng)銷、直營(yíng)店、電商各占46.5%/22.8%/29.0%（其余1.7%為國(guó)際市場(chǎng)銷售），占比分別同比+0.5/-1.6/+1.1PCT，收入分別同比+4.4%/-3.4%/+7.4%。
　　線下渠道分外延內(nèi)生來(lái)看，1）外延方面：25年6月末總銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)為7534家、較年初凈減少51家（-0.7%）；其中李寧品牌、李寧YOUNG品牌分別為6099家（-18家、-0.3%）、1435家（-33家、-2.2%）；李寧品牌再細(xì)分來(lái)看，零售、經(jīng)銷門店分別為1278家（-19家、-1.5%）、4821家（+1家、+0.02%）。公司門店總面積基本持平，平均單店面積為242平方米。2）內(nèi)生方面：李寧品牌平均月店效為30萬(wàn)元，九代店數(shù)量超1317家、平均月店效可達(dá)32萬(wàn)元。
　　零售流水端，25年上半年李寧品牌整體零售流水同比增長(zhǎng)低單位數(shù)，其中線下渠道流水小幅增長(zhǎng)，線上渠道流水增長(zhǎng)高單位數(shù)。分品類來(lái)看，跑步/綜訓(xùn)流水分別同比均增長(zhǎng)15%，籃球/運(yùn)動(dòng)休閑同比下降20%/7%。
　　毛利率及期間費(fèi)用率均略降，存貨較年初減少，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少
　　毛利率：25年上半年公司毛利率為50.0%、同比下降0.4PCT，毛利率下降主要因渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整所致，直營(yíng)渠道收入占比下降，以及直營(yíng)促銷競(jìng)爭(zhēng)加劇致公司加大折扣力度，其中線下折扣加深小于1PCT，線上折扣加深約1PCT。
　　費(fèi)用率：25年上半年公司期間費(fèi)用率為34.0%、同比下降0.2PCT，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為29.0%/5.2%/-0.2%，分別同比-1.2/+0.5/+0.5PCT，其中銷售費(fèi)用率同比下降主要系公司持續(xù)優(yōu)化渠道布局，通過(guò)關(guān)閉低效直營(yíng)門店，有效降低店鋪裝修及道具攤銷等運(yùn)營(yíng)成本。按支出性質(zhì)來(lái)看，廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支占比/研發(fā)費(fèi)用率/員工成本開(kāi)支占比分別為9.0%/2.3%/7.7%，分別同比+0.3/+0.1/-0.8PCT。
　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）25年6月末存貨賬面價(jià)值24.3億元，較年初減少6.5%，同比增加5.0%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)61天、同比減少1天。截至25年6月末，全渠道庫(kù)銷比為4個(gè)月、較24年末持平。庫(kù)齡結(jié)構(gòu)方面，6個(gè)月或以下（新品）的渠道庫(kù)存占比為82%、較24年末減少3PCT。
　　2）25年6月末應(yīng)收賬款總額13.5億元，較年初增加34.6%，同比增加11.7%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)14天、同比減少1天。
　　3）25年上半年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為24.1億元、同比減少11.7%。
　　4）25年上半年所得稅率為33.3%，同比提升8.0PCT，主要系公司對(duì)境內(nèi)外資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行更加合理的規(guī)劃，計(jì)提了對(duì)應(yīng)的預(yù)提所得稅所致。
　　簽約奧委會(huì)、強(qiáng)化品牌心智，多品類多渠道協(xié)同發(fā)力
　　公司持續(xù)推進(jìn)“單品牌、多品類、多渠道”策略。在跑步品類上，公司持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品性能，上半年專業(yè)跑鞋總銷量突破1400萬(wàn)雙，其中，超輕、赤兔、飛電三大核心系列總銷量突破526萬(wàn)雙。與此同時(shí)，在籃球方面，李寧簽約NBA中國(guó)球員楊瀚森，打造其個(gè)人專屬logo，進(jìn)一步放大品牌聲量。2025年公司正式成為中國(guó)奧委會(huì)合作伙伴，強(qiáng)化品牌專業(yè)運(yùn)動(dòng)心智。
　　我們暫維持公司25~27年盈利預(yù)測(cè)，按最新股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)25~27年EPS分別為1.00/1.18/1.36元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25~27年P(guān)E分別為18/15/13倍，看好公司品牌力向上，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟、線下客流恢復(fù)不及預(yù)期；渠道庫(kù)存消化不及預(yù)期；費(fèi)用管控不當(dāng)或投入效果不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；電商渠道增速放緩。