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事件
　　2025年8月21日，熊貓乳品發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025H1總營(yíng)業(yè)收入3.53億元（同減2%），歸母凈利潤(rùn)0.41億元（同減13%），扣非凈利潤(rùn)0.33億元（同減16%）。2025Q2總營(yíng)業(yè)收入1.83億元（同增4%），歸母凈利潤(rùn)0.28億元（同增33%），扣非凈利潤(rùn)0.23億元（同增31%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化利好毛利，成本端壓力延續(xù)
　　2025Q2毛利率同增1pct至27.46%，主要系前期原材料儲(chǔ)備充足，原材料壓力邊際放緩，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致，后續(xù)奶粉原料預(yù)計(jì)仍以國(guó)產(chǎn)粉為主，對(duì)沖進(jìn)口粉價(jià)格壓力。2025Q2銷售/管理費(fèi)用率分別同比-0.4pct/+1pct至5.38%/7.13%，凈利率同增3pct至14.84%，盈利能力邊際改善。
　　▌煉乳銷售同比修復(fù)，椰品大客戶訂單釋放
　　2025H1濃縮乳制品營(yíng)收2.68億元（同增4%），主要系煉乳同比修復(fù)，大客戶開發(fā)進(jìn)展順利，后續(xù)公司計(jì)劃通過促銷等方式拉動(dòng)核心流通渠道增長(zhǎng)；奶酪延續(xù)承壓，后續(xù)仍堅(jiān)持價(jià)格、品質(zhì)領(lǐng)先。2025H1椰品營(yíng)收0.37億元（同增97%），客戶訂單大幅提升，而椰子原料高位致使業(yè)務(wù)虧損，Q3以來原料價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間，疊加海南廠房投產(chǎn)預(yù)期，產(chǎn)能壓力緩解后有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力。2025H1乳品貿(mào)易營(yíng)收0.41億元（同減49%），主要受國(guó)產(chǎn)粉低價(jià)影響，業(yè)務(wù)開展承壓，后續(xù)計(jì)劃通過套期保值動(dòng)作平滑價(jià)格壓力。
　　▌推進(jìn)經(jīng)銷渠道加密，大客戶開發(fā)進(jìn)展順利
　　2025H1經(jīng)銷渠道營(yíng)收2.25億元（同增2%），餐飲與烘焙渠道競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，公司持續(xù)推進(jìn)經(jīng)銷商渠道下沉，深化網(wǎng)絡(luò)布局，通過區(qū)域加密與空白市場(chǎng)填補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025H1直銷渠道營(yíng)收0.84億元（同增42%），古茗等大客戶增量顯著，同時(shí)公司推進(jìn)開發(fā)會(huì)員制商超渠道，合作新品研發(fā)，關(guān)注后期鋪貨進(jìn)展。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　我們看好公司鞏固煉乳基本盤，持續(xù)打造第二增長(zhǎng)曲線，優(yōu)化零售渠道建設(shè)，根據(jù)2025年半年報(bào)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.81/0.92/1.06 （前值為0.89/0.99/1.13）元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為35/31/27倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品&新市場(chǎng)開拓不及預(yù)期等。