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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司產(chǎn)品放量加速，研發(fā)成果密集兌現(xiàn)，核心管線布局收獲期，早研管線穩(wěn)步挺進(jìn)，有望進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們調(diào)整2025-2026年的預(yù)測(cè)EPS為-0.48元、0.07元，新增2027年的預(yù)測(cè)EPS為0.87元。以7.97%的WACC進(jìn)行折現(xiàn)，根據(jù)DCF估值得到目標(biāo)價(jià)為132.14元，維持增持評(píng)級(jí)。
　　商業(yè)化持續(xù)深入，產(chǎn)品加速放量。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.76億元，同比+56.07%，其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.08億元，同比+57.04%，環(huán)比+24.08%，產(chǎn)品放量呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。2025年上半年虧損同比略有增長(zhǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為56.24%/10.30%/52.31%，同比+6.30pcts/-0.68pcts/-22.95pcts，其中銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)較多，主要系市場(chǎng)推廣服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)。
　　研發(fā)成果密集兌現(xiàn)，管線步入收獲期。公司已有3個(gè)產(chǎn)品獲批上市，其中多納非尼兩個(gè)適應(yīng)癥均已納入醫(yī)保，有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；凝血酶于去年底納入醫(yī)保，并合作遠(yuǎn)大在國(guó)內(nèi)進(jìn)行推廣；吉卡昔替尼的骨髓纖維化適應(yīng)癥已于2025M5獲批，斑禿適應(yīng)癥的NDA申請(qǐng)已獲受理，另有兩項(xiàng)自免適應(yīng)癥處于III期階段；重組人促甲狀腺激素獲批的甲狀腺癌診斷用藥適應(yīng)癥目前在技術(shù)審評(píng)階段，并合作默克在國(guó)內(nèi)進(jìn)行推廣。
　　早研管線穩(wěn)步推進(jìn)，ASCO數(shù)據(jù)釋放積極信號(hào)。公司在ASCO上展現(xiàn)了ZG006和ZG005的積極數(shù)據(jù)，其中ZG006單藥的3L以上治療SCLC的II期的臨床研究中，10mg和30mg組的ORR分別為62.5%和58.3%，DCR分別為70.8%和66.7%，且安全性良好，支持其在該適應(yīng)癥中開(kāi)展進(jìn)一步的注冊(cè)研究；ZG005+化療±貝伐1L治療宮頸癌的臨床研究中，20mg/kg組（N=28）的未確認(rèn)ORR為82.1%，DCR為96.4%；10 mg/kg組（N=26）的未確認(rèn)ORR為65.4%，DCR為96.2%，且兩組的耐受性和安全性均良好。我們認(rèn)為公司的早研管線儲(chǔ)備充分，隨著后續(xù)臨床的進(jìn)展和數(shù)據(jù)的讀出，公司的競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。藥品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，藥品銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。