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核心觀點(diǎn)：
　　本期：2025/8/18~8/24，下期:2025/8/25~8/31，數(shù)據(jù)來(lái)源于iFind、CFETS。
　　存款活期/非銀化的債市邏輯推演
　　7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，M1同比增速5.6%，自2月以來(lái)連續(xù)5個(gè)月回升，而非銀存款同比增速也自2025年1月以來(lái)持續(xù)回升，體現(xiàn)為存款的持續(xù)活期/非銀化，存款活期/非銀化下債市推演邏輯如何？
　　對(duì)于存款活期化，2010年以來(lái)一共經(jīng)歷了四輪，持續(xù)時(shí)間在12個(gè)月左右。本輪存款活期化在于：2024年下半年起，財(cái)政力度加大改善企業(yè)現(xiàn)金流，權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)回升吸引資金流入，25Q2以來(lái)跨境資金回流進(jìn)一步改善市場(chǎng)流動(dòng)性，整體居民風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，從低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，推動(dòng)活期存款占比增加。
　　對(duì)于存款非銀化，2016年以來(lái)一共經(jīng)歷了五輪，持續(xù)時(shí)間在9個(gè)月左右。非銀存款/金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款指標(biāo)背后揭示了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好程度，也就是全市場(chǎng)的風(fēng)偏水平。從歷史數(shù)據(jù)上觀察，非銀存款/金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款指標(biāo)和一些風(fēng)偏度量指標(biāo)如滬深300指數(shù)（滯后4個(gè)月）基本擬合。當(dāng)前存款非銀化原因在于中美兩國(guó)政策取向走向拐點(diǎn)，跨境資金回流推升權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升驅(qū)動(dòng)存款非銀化。
　　當(dāng)前存款非銀化/活期化與歷史有何異同？相同點(diǎn)在于：財(cái)政發(fā)力改善企業(yè)現(xiàn)金流、權(quán)益市場(chǎng)回暖、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下流動(dòng)性從低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。不同點(diǎn)在于：社融和企業(yè)中長(zhǎng)貸仍處于修復(fù)期、中美政策取向走向拐點(diǎn)推動(dòng)跨境資金回流、大規(guī)模的定期存款集中重定價(jià)。
　　對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)對(duì)債市流動(dòng)性的分流，根據(jù)《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事宜的通知》，非金融企業(yè)備付金全額繳準(zhǔn)，帶動(dòng)流動(dòng)性收緊；對(duì)于存放證券公司的結(jié)算資金，即銀行定期存款轉(zhuǎn)換為非銀存款、帶動(dòng)負(fù)債端非銀存款多增。
　　對(duì)于銀行間流動(dòng)性，存款短期化/非銀化下，微觀層面銀行負(fù)債端不穩(wěn)定，銀行對(duì)短期融出資金偏好或高于配債，資金面分層現(xiàn)象增加，中長(zhǎng)期流動(dòng)性依賴央行進(jìn)一步呵護(hù)。
　　對(duì)于債市曲線形態(tài)，存款短期化/非銀化帶動(dòng)配置盤(pán)對(duì)長(zhǎng)端利率定價(jià)權(quán)的弱化，曲線形態(tài)走陡，長(zhǎng)端利率依賴于非銀自發(fā)性定價(jià)，波動(dòng)率可能放大，短端利率穩(wěn)定。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期；（2）金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）政策落地不及預(yù)期；（4）利率波動(dòng)超預(yù)期；（5）國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。