>> 交銀國際-2025杰克遜霍爾央行年會點(diǎn)評：9月降息大門敞開-250825
| 上傳日期： |
2025/8/25 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
交銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
李少金 |
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2025年8月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾出席杰克遜霍爾全球央行年會并發(fā)表演講。從整體基調(diào)及市場的反應(yīng)來看，鮑威爾言論“偏鴿”，主要體現(xiàn)在：1）就業(yè)市場階段性下行風(fēng)險>通脹上行風(fēng)險；2）因而需要調(diào)整貨幣政策—即為9月降息敞開大門。同時，鮑威爾也宣布了貨幣政策框架調(diào)整，核心為由平均通脹目標(biāo)制（AIT）改為2%的靈活通脹目標(biāo)制度，并取消通脹“補(bǔ)償”。
美聯(lián)儲當(dāng)前面臨就業(yè)下行、通脹上行雙向風(fēng)險，且還有8月的就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)可供參考，為何鮑威爾意外轉(zhuǎn)鴿？
就業(yè)市場階段性下行風(fēng)險增大。同上一年9月類似，就業(yè)市場下行風(fēng)險推動美聯(lián)儲降息。7月，非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且此前兩月數(shù)據(jù)遭遇數(shù)十年來最大的下修。盡管從就業(yè)數(shù)據(jù)上來看，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)似乎仍尚可，且失業(yè)率維持在低位。但由于持續(xù)下滑的就業(yè)調(diào)查回復(fù)率，及勞工局模型誤差的影響，當(dāng)前的就業(yè)數(shù)據(jù)可能存在大幅被高估的風(fēng)險。同時，失業(yè)率維持在低位主要可能受供給因素推動，即移民減少等因素使得更多人退出勞動力市場，使得勞動參與率持續(xù)走低。如果勞動參與率維持在年初左右的水平，當(dāng)前的失業(yè)率可能更高，而當(dāng)前的就業(yè)調(diào)查指標(biāo)也指向更高的失業(yè)率水平。因此，就業(yè)市場數(shù)據(jù)高估等因素使得美聯(lián)儲數(shù)據(jù)依賴的政策路徑更具挑戰(zhàn)性，也是鮑威爾轉(zhuǎn)鴿的主要因素，而并非出自于白宮的壓力。
通脹上行風(fēng)險短期可控。在通脹的立場上，鮑威爾則認(rèn)為關(guān)稅帶來的影響是短暫的，但并非是一次性的，即可能隨著時間緩慢滲透到供應(yīng)鏈中。言外之意，在于關(guān)稅帶來的滯后性的通脹影響需要時間顯現(xiàn)，因而短期的通脹影響似乎可控，勞動力市場的階段性下行風(fēng)險則更為急迫。此外，關(guān)稅及移民政策收緊造成的勞動力市場下行，亦對通脹有抑制作用，而這種通脹立場的論調(diào)實(shí)則也為9月降息提供支持?；鶞?zhǔn)情形下，在8月就業(yè)、非農(nóng)數(shù)據(jù)不大超預(yù)期的情況下，9月將大概率降息25個基點(diǎn)，也符合當(dāng)前的市場定價，無論是美債市場、利率期貨市場，及主流的預(yù)測網(wǎng)站來看，均是定價25基點(diǎn)。
貨幣政策框架的調(diào)整主要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢變化。美聯(lián)儲貨幣政策框架宣布結(jié)束平均通脹目標(biāo)制（AIT），而改回了2012年設(shè)定的簡單的2%靈活通脹目標(biāo)制，并取消了通脹“補(bǔ)償”機(jī)制。此次框架調(diào)整也是根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境順勢而變。此前，貨幣政策框架的設(shè)定旨在應(yīng)對低通脹、低增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因而可以適度容忍通脹超過2%的水平，且允許勞動力市場適度緊張。然而，這也造成了上一輪加息周期低估通脹持續(xù)性及反應(yīng)過慢。因而，結(jié)束平均通脹目標(biāo)制也合乎預(yù)期。此次的框架調(diào)整，也反映了當(dāng)前高通脹、高增長經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。
中期來看，連續(xù)降息并非能就此啟動。我們認(rèn)為，首先，即使9月降息，也是預(yù)防式降息，從零售、工業(yè)生產(chǎn)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)韌性尚存，短期出現(xiàn)衰退的可能性不大，且金融條件回歸寬松，因而，只要勞動力市場不出現(xiàn)迅速惡化，尚不支持衰退式的連續(xù)降息。其次，關(guān)稅帶來的影響是滯后的，短期更多由零售商承擔(dān)，但考慮到2026年，特朗普“大而美”法案帶來的財政擴(kuò)張及由此所驅(qū)動的需求回升，或?qū)沓掷m(xù)的通脹上行壓力。這意味著即使在后鮑威爾時代，降息也可能是數(shù)據(jù)依賴的漸進(jìn)式降息。
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