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核心觀點(diǎn)
　　參股公司公允價(jià)值變動(dòng)，利潤(rùn)受到影響。公司25H1收入31.24億元，歸母凈利潤(rùn)-3.56億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-2.52億元，收入增長(zhǎng)較大主要系并表亞信科技。安全業(yè)務(wù)來(lái)看，公司25H1收入5.10億元（-22.8%），歸母凈利潤(rùn)-2.44億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-2.05億元，與去年同期基本持平。其中，公司參股的富數(shù)科技公司因自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，該項(xiàng)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損失約1.24億元，公司已全額計(jì)提。
　　25年以經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升為目標(biāo)，毛利率持續(xù)提升。安全業(yè)務(wù)收入下滑，主要因公司主動(dòng)放棄部分低質(zhì)訂單，關(guān)注訂單毛利水平，網(wǎng)安業(yè)務(wù)毛利率提升至59.6%，同比提升4.7個(gè)百分點(diǎn)。網(wǎng)安業(yè)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比下降16.8%，其中，銷售費(fèi)用同比下降18.88%、管理費(fèi)用同比下降0.76%、研發(fā)費(fèi)用同比下降20.35%。
　　標(biāo)品收入持續(xù)提升，打造爆款新品AIXDR。標(biāo)品安服收入占比提升至64.6%，同比增長(zhǎng)9%，智能制造、能源等行業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)。公司在今年5月發(fā)布業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的AIXDR聯(lián)動(dòng)防御系統(tǒng)，徹底改變傳統(tǒng)單點(diǎn)防御模式，以AI為內(nèi)核，實(shí)現(xiàn)“主動(dòng)、自動(dòng)、聯(lián)動(dòng)”的現(xiàn)代企業(yè)安全生態(tài)重塑。該產(chǎn)品完全對(duì)標(biāo)Crowdstrike，是公司順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)聚焦發(fā)力的方向，目前訂單已突破千萬(wàn)，XDR有望成為公司后續(xù)主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
　　與亞信科技協(xié)同布局AI大模型交付，生態(tài)布局值得期待。公司子公司亞信科技與阿里、英偉達(dá)等形成了深度合作，在AI大模型和應(yīng)用等交付上成為龍頭。2025年H1，亞信科技已簽訂單金額約為人民幣7000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)78倍。公司TrustOne終端安全產(chǎn)品與鴻蒙深度適配，聯(lián)合發(fā)布《新一代終端安全鴻蒙化白皮書(shū)》，后續(xù)鴻蒙PC放量將直接帶動(dòng)公司產(chǎn)品增長(zhǎng)。公司與聯(lián)通數(shù)科于2025年4月宣布成立“聯(lián)信事業(yè)部”，打造國(guó)內(nèi)SaaS安全領(lǐng)軍品牌——“聯(lián)信”，通過(guò)聯(lián)通廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，有望快速形成客戶覆蓋。公司與垣信衛(wèi)星深度合作，訂單突破2000萬(wàn)元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響IT支出；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。由于公司公允價(jià)值變動(dòng)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)1.58/2.68/3.20億元(原25-26年預(yù)測(cè)為2.24/3.35/4.05億元)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=55/32/26x。公司安全業(yè)務(wù)在25年質(zhì)量持續(xù)提升，且協(xié)同亞信科技在大模型實(shí)施和一體機(jī)等領(lǐng)域發(fā)展機(jī)會(huì)廣闊，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。