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事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告，2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為8.35/1.32/1.01億元，同比+9.31%/+18.08%/+15.29%。其中，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為4.65/0.94/0.62億元，同比+13.50%/+31.42%/+24.28%。
　　收入端：門店拓展符合預(yù)期、單店收入恢復(fù)正增，團(tuán)餐收入增長(zhǎng)提速。2025Q2公司特許加盟/團(tuán)餐渠道收入分別同比+2.37%/+26.20%至3.22/1.06億元，特許加盟渠道收入恢復(fù)正增長(zhǎng)，團(tuán)餐渠道收入增速提升。（1）加盟店數(shù)量：2025Q2公司加盟門店凈增加41家至5685家，毛開店316家符合公司全年毛開店1000家的規(guī)劃，其中巴比品牌凈開店70家至4888家；（2）單店收入：剔除并表影響后，我們測(cè)算2025Q2公司特許加盟店單店收入貢獻(xiàn)同比增長(zhǎng)小個(gè)位數(shù)，公司通過門店改造、外賣運(yùn)營(yíng)賦能、培訓(xùn)扶持等方面優(yōu)化單店模型，效果顯現(xiàn)；（3）團(tuán)餐渠道：公司系統(tǒng)性梳理產(chǎn)品體系，劃分直營(yíng)和經(jīng)銷實(shí)施精準(zhǔn)服務(wù)，直營(yíng)渠道挖掘美團(tuán)快驢、永輝超市、大潤(rùn)發(fā)等大客戶，通過柔性供應(yīng)鏈精準(zhǔn)把握盒馬、美團(tuán)小象超市、天貓等零售渠道業(yè)務(wù)，同時(shí)通過經(jīng)銷商渠道逐步構(gòu)建全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，貢獻(xiàn)增量收入。
　　利潤(rùn)端：受益原料價(jià)格低位+規(guī)模效應(yīng)+經(jīng)營(yíng)效率提升，盈利能力改善。2025Q2公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比+2.77/+1.16pct至20.31%/13.40%，歸母凈利率提升幅度大于扣非歸母凈利率，主要因?yàn)橐哉a(bǔ)助為主的營(yíng)業(yè)外收入增加約1600萬元。（1）毛利率：2025Q2公司毛利率同比+1.85pct至28.23%，我們認(rèn)為主要受豬肉等原料價(jià)格低位影響，以及隨公司規(guī)模增長(zhǎng)產(chǎn)能利用率提升。（2）期間費(fèi)用率：2025Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.53/+0.09/-0.11/+0.75pct至3.88%/6.86%/0.63%/-1.19%，銷售費(fèi)用率改善主要因?yàn)殚T店裝修補(bǔ)貼、職工薪酬以及房租物業(yè)費(fèi)用減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要因?yàn)榇婵罾氏陆祵?dǎo)致利息收入減少。
　　投資建議：公司面對(duì)消費(fèi)環(huán)境壓力，內(nèi)部精細(xì)化管理、優(yōu)化組織架構(gòu)、加快數(shù)智化轉(zhuǎn)型和優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，外部扎實(shí)推進(jìn)特許加盟、團(tuán)餐渠道雙輪驅(qū)動(dòng)的全國(guó)化布局，特許加盟店“提效拓量”，團(tuán)餐渠道“雙線拓量”，重歸收入、盈利能力雙改善的通道。公司成功與浙江知名包點(diǎn)連鎖品牌“饅鄉(xiāng)人”達(dá)成戰(zhàn)略投資合作，并于2025年7月1日完成“饅鄉(xiāng)人”旗下約250家加盟門店的供應(yīng)鏈切換，公司外延并購再進(jìn)一步。我們認(rèn)為，公司有望憑借強(qiáng)門店運(yùn)營(yíng)能力和供應(yīng)鏈能力，通過內(nèi)生+外生的方式全國(guó)布局特許加盟店，團(tuán)餐渠道在優(yōu)化產(chǎn)品、渠道細(xì)分收入有望保持快速增長(zhǎng)。隨公司收入規(guī)模增長(zhǎng)產(chǎn)能利用率、經(jīng)營(yíng)效率提升，公司利潤(rùn)端或錄得快于收入端的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為18.62、20.97、23.55億元，同比+11.38%、+12.62%、+12.32%，歸母凈利潤(rùn)分別為2.72、3.08、3.45億元，同比-1.80%、+13.46%、+11.95%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為19.7、17.4、15.5倍?？紤]公司經(jīng)營(yíng)改善以及公司長(zhǎng)期全國(guó)化擴(kuò)張能力，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店拓展不及預(yù)期；團(tuán)餐渠道拓展不及預(yù)期；食品安全問題等風(fēng)險(xiǎn)。