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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司25Q2業(yè)績?cè)鏊佥^Q1進(jìn)一步下探，利潤率承壓主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及費(fèi)用加投影響，同時(shí)公告剝離酒店資產(chǎn)。公司報(bào)表處在底部區(qū)間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率約3.2%。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持增持評(píng)級(jí)。25Q2行業(yè)趨勢惡化，下調(diào)2025-2027年EPS預(yù)測值至2.59元（前值3.30元）、2.65元（3.51元）、2.80元（3.74元），參考可比公司估值，考慮公司報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分，維持目標(biāo)價(jià)63.6元、對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E 25X。
　　25Q2產(chǎn)業(yè)承壓，公司環(huán)比降速。25H1公司營收31.60億元、同比16.9%，歸母凈利11.30億元、同比-18.2%，其中25Q2營收11.13億元、同比-24.1%，歸母凈利3.02億元、同比-35.2%，業(yè)績降幅較25Q1加大。25Q2受外部因素影響酒業(yè)縮量明顯，徽酒競爭加劇，一方面對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響，單Q2毛利率68.3%、同比-2.6pct預(yù)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，銷售費(fèi)用率13.4%、同比+3.4pct，管理費(fèi)用率5.5%、同比+2.0pct，最終歸母凈利率27.1%、同比-4.6pct；另一方面渠道信心偏弱使得回款走弱，25Q2銷售收現(xiàn)12.8億元、同比-18.1%，25Q2末合同負(fù)債4.4億元、相較24Q2和25Q1末小幅下滑。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，省外仍在調(diào)整。1）分產(chǎn)品：25Q2中高檔白酒收入8.17億元、同比-24%，較Q1的-9%跌幅擴(kuò)大，普通白酒收入2.10億元、同比-33%，與Q1的-32%跌幅相當(dāng)；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，25Q2中高檔白酒占比79.5%、同比+2.2pct，但公司毛利率同比回落，結(jié)合25H1中高檔白酒毛利率同比僅+0.80pct，推測25Q2中高檔酒盈利能力較25Q1可能有一定壓力，核心洞藏系列預(yù)計(jì)環(huán)比降速。2）分區(qū)域：25Q2省內(nèi)收入7.30億元、同比-20%（Q1為-8%），省外收入2.96億元、同比-36%（Q1為-30%），省外市場持續(xù)調(diào)整。
　　加速出清，底部蓄勢。24Q3起迎駕報(bào)表開始調(diào)整，24Q3-25Q2收入分別同比+2.3%/-3.6%/-12.3%/-24.1%，歸母凈利分別同比+2.9%/-7.4%/-9.5%/-35.2%，趨勢理性。公司公告擬將全資子公司迎駕商務(wù)酒店作價(jià)3172.65萬元轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)控股的迎駕國旅，資產(chǎn)剝離有助于專注主業(yè)。當(dāng)前行業(yè)處在底部，迎駕報(bào)表出清釋放渠道風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)不排除通過推新等方式獲取增量，長期仍具備放量和升級(jí)潛力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、市場開拓不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。