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核心觀點(diǎn)
　　2025上半年公司收入增長(zhǎng)29%，第二季度新游戲上線收入增長(zhǎng)加速。1）2025上半年，公司收入25.2億元，同比增長(zhǎng)28.5%，其中老游戲《問道手游》流水同比下滑7.3%至10.7億、新游戲《問劍長(zhǎng)生（大陸版）》《杖劍傳說（大陸版）》流水分別為5.7億和4.2億；歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同比提升24.5%，主要由于《一念逍遙（大陸版）》。2）單看第二季度，公司的營(yíng)業(yè)收入為13.8億元，同比增長(zhǎng)33.9%；歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比增長(zhǎng)36.6%。
　　毛利率同比增長(zhǎng)4.1個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率整體略增1.3個(gè)百分點(diǎn)。2025上半年，公司的毛利率92.3%，同比增長(zhǎng)4.1個(gè)百分點(diǎn)；費(fèi)用率整體上升1.3個(gè)百分點(diǎn)至54.4%，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為33.2%/8.2%/-1.2%/14.2%，分別同比+5.8/-1.0/+2.3/-5.8個(gè)百分點(diǎn)，主要由于新品上線買量費(fèi)用上升。
　　《杖劍傳說》表現(xiàn)優(yōu)異。1）境內(nèi)游戲方面，《問道手游》流水同比下滑7.3%至10.7億，其中第二季度流水同比基本持平；2024年10月上線的《封神幻想世界》和2025上半年上線的《問劍長(zhǎng)生（大陸版）》《杖劍傳說（大陸版）》貢獻(xiàn)增量收入和利潤(rùn)。2）境外方面，公司的境外游戲收入下滑21.0%至2.0億元，主要由于《飛吧龍騎士（港澳臺(tái)韓版）》《一念逍遙（歐美版）》本期流水有所減少。3）儲(chǔ)備產(chǎn)品方面，公司將持續(xù)推進(jìn)自研產(chǎn)品《杖劍傳說》《問劍長(zhǎng)生》的全球化發(fā)行，此外公司將代理運(yùn)營(yíng)三國(guó)題材SLG游戲《九牧之野》。4）IP孵化業(yè)務(wù)方面，公司取得《明克街13號(hào)》《術(shù)師手冊(cè)》等多部網(wǎng)文IP的游戲改編權(quán)，積極探索IP運(yùn)營(yíng)以拓寬用戶基礎(chǔ)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品上線進(jìn)度或流水不及預(yù)期；產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：公司新產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼、自研產(chǎn)品海外發(fā)行及代理產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)增量，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。由于公司的《杖劍傳說》表現(xiàn)優(yōu)異，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年凈利潤(rùn)分別為14.5/15.4/16.3億（原預(yù)測(cè)為10.1/11.4/12.3億），EPS分別為20.15/21.33/22.64元，對(duì)應(yīng)PE為22x/21x/19x；公司產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)、長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀，下半年自研產(chǎn)品海外發(fā)行、代理產(chǎn)品都將貢獻(xiàn)增量，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)