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投資要點(diǎn):
　　2Q2025收入、利潤率增長均超預(yù)期，公司上調(diào)全年收入指引
　?。?）收入端：公司2Q2025實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.52億美元，yoy+41.46%，高于彭博一致預(yù)期4.84%，其中訂閱收入2.11億美元，yoy+46.40%，與主要市場滲透率提升和中國地區(qū)營銷策略成功有關(guān)。
　?。?）毛利端：公司2Q2025毛利潤1.83億美元，yoy+39.40%，毛利率72.38%，同比-1.1pct/環(huán)比+1pct，超出彭博一致預(yù)期1.8pct，受益于AI總成本下降，特別是API調(diào)用和token成本降低。
　?。?）費(fèi)用端：公司2Q2025銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用分別為0.3/0.46/0.74億美元，yoy+46.54%/+24.43%/+33.59%，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為11.7%/18.2%/29.2%，同比-0.4/+2.5/+1.7pct。
　?。?）利潤端：2Q2025實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA0.79億美元，yoy+63.5%，超出此前指引上限（0.62億美元）27.7%，高于彭博一致預(yù)期29.22%，margin為31.19%，同比+4pct。2Q2025實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.45億美元，yoy+83.90%。
　?。?）全年收入與業(yè)績指引上調(diào)：公司預(yù)計(jì)3Q2025營收2.57-2.61億美元，其中訂閱收入2.685-2.725億美元，經(jīng)調(diào)整EBITDA0.694-0.731億美元，對應(yīng)margin 27.0%-28.0%。預(yù)計(jì)全年?duì)I收10.11-10.19億美元，經(jīng)調(diào)整EBITDA 2.88-2.96億美元，上限上調(diào)0.12億美元，對應(yīng)margin 28.5%-29.0%，上限上調(diào)0.5pct。
　　AI輿論對獲客產(chǎn)生影響、用戶粘性提升，市場空間依然廣闊
　?。?）用戶量增長受輿論影響減緩，但粘性進(jìn)一步提高：2Q2025DAU達(dá)到0.48億，qoq+2.36%，yoy+39.9%，MAU1.28億，qoq-1.46%，yoy+23.84%，主要由于4月CEO內(nèi)部信中的“ AI-first”，疊加配音演員減薪爭議，引發(fā)公眾不滿。用戶粘性（DAU/MAU）提升至37.18%，同比+4.26pct，環(huán)比+1.39pct，2Q2025付費(fèi)率（付費(fèi)用戶/MAU）為8.50%，同比+0.77pct，老用戶粘性進(jìn)一步提升，整體付費(fèi)意愿較強(qiáng)。2Q2025MAX版本訂閱付費(fèi)用戶比例提升至8%，較1Q2025提升1pct，低于預(yù)期的原因在于其核心視頻通話功能對初級用戶難度較高，且目前僅為單語模式，對用戶吸引力不足，后續(xù)將持續(xù)改善。
　　（2）從“紅心”走向“能量”，功能升級提升付費(fèi)與留存：公司推出針對免費(fèi)用戶的步調(diào)機(jī)制“能量”功能，取代了原有的“紅心”系統(tǒng)。“能量”機(jī)制不再因錯誤懲罰用戶，而是通過連續(xù)答對獎勵能量回饋。該系統(tǒng)將帶來DAU、收入和學(xué)習(xí)中位時長提升，公司計(jì)劃在年底前向大部分免費(fèi)用戶推廣此功能。
　　（3）中國大陸與瑞幸聯(lián)名效果顯著，市場空間依然廣闊：公司正拓展國際象棋、數(shù)學(xué)、音樂等新科目，市場潛力大。2Q2025在中國市場與瑞幸咖啡的合作取得成功，截至今年8月20日，小紅書#瑞幸咖啡聯(lián)名多鄰國#的詞條有841.5萬瀏覽、4.3萬討論，同時中國市場max版本仍未推出，后續(xù)付費(fèi)潛力比較大。
　　盈利預(yù)測和投資評級：公司旗下有全球最大的在線語言學(xué)習(xí)平臺，我們看好歐美市場輿情修復(fù)后用戶量恢復(fù)增長，以及新興市場的開拓潛力，成本優(yōu)化下利潤逐漸釋放，由于2Q2025收入、利潤增長均超市場預(yù)期，考慮付費(fèi)模式調(diào)整與MAX滲透率的提高，同時2Q2025經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率超預(yù)期，我們上調(diào)全年盈利預(yù)測，估算公司2025-2027年?duì)I收分別為10.16/12.89/15.52億美元，歸母凈利潤分別為1.54/2.28/3.06億美元，對應(yīng)PE分別為94/64/47x，經(jīng)調(diào)整EBITDA 2.96/4.13/5.13億美元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整EV/EBITDA分別為46/32/25x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：AI技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險、政策監(jiān)管風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、各國匯率波動風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期風(fēng)險等