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投資要點(diǎn):
　　FY2025Q4營收及每股收益均超預(yù)期，盈利能力穩(wěn)步提升。FY2025公司收入49.86億美元，同比+16.3%；毛利率57.9%，較上年同期+2.3pct；營業(yè)利潤11.79億美元，同比+27.1%；攤薄EPS 6.33美元，上年同期為4.86美元。其中FY2025Q4公司收入10.22億美元，同比+6.5%，超出市場預(yù)期的10.01億美元；毛利率56.7%，較上年同期+0.5pct，增長得益于UGG全價(jià)銷售比例提升以及有利的品牌和產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)變；營業(yè)利潤1.74億美元，同比+20.5%；攤薄EPS1.00美元，超出市場預(yù)期的0.59美元，上年同期為0.82美元。截至季末，公司庫存4.952億美元，同比+4.4%。分地區(qū)來看，F(xiàn)Y2025Q4美國收入6.477億美元，較上財(cái)年持平；國際收入3.74億美元，同比+19.9%。分渠道來看，F(xiàn)Y2025Q4批發(fā)渠道收入6.12億美元，同比+12.3%；DTC渠道收入4.10億美元，同比-1.2%，可比銷售額同比-1.6%。
　　FY2025 UGG營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，庫存限制至Q4 DTC渠道承壓。FY2025 UGG品牌收入25.31億美元，同比+13.1%。分渠道來看，批發(fā)收入同比+15%，DTC收入同比+11%。分地區(qū)來看，美國收入同比+9%，國際收入同比+20%，占比39%，較上年+2pct。其中第四季度品牌錄得收入3.74億美元，同比+3.6%；DTC渠道收入同比-3%，主要系年初銷售強(qiáng)勁導(dǎo)致部分熱門款式庫存緊缺，以及去年同期（FY2024 Q4）上季度補(bǔ)貨訂單履行形成較高基數(shù)等綜合因素影響。
　　受宏觀及產(chǎn)品迭代影響，F(xiàn)Y2025Q4 HOKA美國市場DTC增長放緩。FY2025 HOKA品牌收入22.33億美元，同比+23.6%。分渠道來看，批發(fā)收入同比+24%，DTC收入同比+23%。分地區(qū)來看，美國收入同比+17%，國際收入同比+39%，占比34%，較上年+4pct。其中第四季度品牌收入5.86億美元，同比+10%，增長主要由批發(fā)渠道驅(qū)動；DTC渠道收入同比僅增3%，顯著弱于批發(fā)表現(xiàn)，主因美國市場承壓。具體而言，舊款產(chǎn)品較高促銷力度壓制均價(jià)；新品迭代推動消費(fèi)者轉(zhuǎn)向?qū)嶓w零售店體驗(yàn)消費(fèi)，疊加批發(fā)渠道擴(kuò)張，形成結(jié)構(gòu)性分流；同時(shí)宏觀不確定性導(dǎo)致美國新客獲取階段性放緩。展望未來，管理層指出Bondi 8已基本售罄，Clifton 9和Arahi 7庫存清理亦接近尾聲，預(yù)計(jì)FY2026Q1后DTC渠道的價(jià)格壓力及分流效應(yīng)將逐步緩解，渠道增長動能有望修復(fù)。
　　FY2026Q1每股收益指引不及預(yù)期，約5%鞋類產(chǎn)能位于中國。公司預(yù)計(jì)FY2026Q1收入8.9億美元至9.1億美元，攤薄EPS 0.62美元至0.67美元，不及市場預(yù)期的0.79美元?；诋?dāng)前業(yè)務(wù)動能，管理層目標(biāo)FY2026全年實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)收入增長，其中HOKA品牌同比增長約15%，UGG品牌同比中個(gè)位數(shù)增長。供應(yīng)鏈方面，公司僅約5%的鞋類產(chǎn)能布局于中國（部分供應(yīng)非美市場），核心生產(chǎn)集中于越南等東南亞地區(qū)。針對關(guān)稅影響，依據(jù)業(yè)績會當(dāng)日（2025年5月22日）政策，F(xiàn)Y2026銷售成本預(yù)計(jì)同比增加不超過1.5億美元，潛在需求抑制尚待觀察；公司將通過選擇性提價(jià)、生產(chǎn)效率優(yōu)化及采購地多元化等措施對沖成本壓力，維護(hù)盈利韌性。
　　盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計(jì)2026-2028財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入54.12/58.35/63.72億美元，同比+8.6%/+7.8%/+9.2%；歸母凈利潤10.08/10.82/12.06億美元，同比+4.3%/+7.4%/+11.4%；實(shí)現(xiàn)EPS6.7/7.2/8.1美元，2025年5月28日收盤價(jià)104.32美元，對應(yīng)2026-2028財(cái)年P(guān)E 16X/15X/13X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外需求疲軟；原材料價(jià)格波動；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；國際貿(mào)易環(huán)境不確定性增加的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。