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事件:
　　2025年7月17日，臺(tái)積電發(fā)布2025年Q2財(cái)報(bào)：2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入9,337.9億元新臺(tái)幣/300.7億美元（新臺(tái)幣價(jià)值QoQ+11.3%，YoY+38.6% ）；歸母凈利3,982.7億元新臺(tái)幣（QoQ+10.2%，YoY+60.7% ）；晶圓季出貨量（等效12英寸晶圓）371.8萬(wàn)片（QoQ+14.1%，YoY+19.0%）。
　　投資要點(diǎn):
　　2025Q2美元收入超指引，毛利率受匯損沖擊但仍維持高檔
　　2025Q2，臺(tái)積電實(shí)現(xiàn)收入9,337.9億元新臺(tái)幣/300.7億美元，超過(guò)指引區(qū)間的284-292億美元，5nm和3nm的強(qiáng)勁需求部分抵消了不利的匯率影響；毛利率58.6%（QoQ-0.2pct，YoY+5.4pct），指引為57%-59%，彭博一致預(yù)期為約57.9%；稀釋后EPS15.36元新臺(tái)幣（QoQ+10.2%，YoY+60.7%），也高于彭博一致預(yù)期的14.55元新臺(tái)幣。公司Q2收入中，7/5/3nm分別占晶圓收入的14%/36%/24%，整體先進(jìn)制程（7nm及以下）占晶圓收入的74%（QoQ+1pct，YoY+7pct）。
　　2025Q3指引超預(yù)期，上調(diào)2025全年指引
　　臺(tái)積電將2025年公司美元收入增速?gòu)膍id-20%上修至約30%。并維持資本開(kāi)支380-420億美元的指引。至于2025Q3，臺(tái)積電預(yù)期收入318-330億美元（中值QoQ+8%，YoY+38%），超過(guò)彭博一致預(yù)期的317.2億美元；毛利率55.5%-57.5%，彭博一致預(yù)期為57.2%。按當(dāng)前2025全年指引以及Q3收入指引中點(diǎn)計(jì)算，臺(tái)積電2025Q4美元收入環(huán)比-10%，表現(xiàn)弱于2020-2024年平均季節(jié)性，或源于關(guān)稅變數(shù)下公司的保守態(tài)度。但我們預(yù)期臺(tái)積電Q4實(shí)際收入有望超當(dāng)前指引，即2025全年實(shí)際收入有望超指引。
　　在美生產(chǎn)成本疊加不利匯率條件或繼續(xù)擠壓公司獲利空間
　　對(duì)于美國(guó)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，公司表示自2025年初未來(lái)五年，海外廠產(chǎn)能爬坡在早期稀釋毛利率2-3pct，后期將擴(kuò)大到3-4pct；新臺(tái)幣兌美元匯率每升值1%，臺(tái)積電報(bào)告新臺(tái)幣收入就會(huì)減少1%，毛利率減少約40bps；長(zhǎng)期來(lái)看，即使匯率不利，繼續(xù)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期毛利率為53%+。管理層表示仍未見(jiàn)到客戶行為因關(guān)稅而變動(dòng)，但仍須持續(xù)關(guān)注當(dāng)前及未來(lái)關(guān)稅政策對(duì)公司成本端以及終端需求端的潛在影響。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)臺(tái)積電2025-2027年?duì)I收分別為36,862/42,199/52,677億元新臺(tái)幣，歸母凈利潤(rùn)為15,676/17,505/21,946億元新臺(tái)幣，稀釋后EPS分別為60.46/67.51/84.64元新臺(tái)幣，2025年7月21日臺(tái)股（2330.TW）對(duì)應(yīng)PE為19.02x/17.03x/13.59x。我們看好臺(tái)積電在AI時(shí)代議價(jià)能力持續(xù)提升，對(duì)臺(tái)積電臺(tái)股2026EEPS給予20x PE，目標(biāo)價(jià)為1,350.33元新臺(tái)幣。鑒于臺(tái)積電ADR（TSM.N）較臺(tái)積電臺(tái)股長(zhǎng)期存在溢價(jià)，假設(shè)ADR溢價(jià)10%并結(jié)合公司指引之2025Q3匯率，對(duì)應(yīng)ADR目標(biāo)價(jià)256.10美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　N7等制程節(jié)點(diǎn)利用率不及預(yù)期；N2制程量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；歐美建廠提升成本風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。