>> 華泰證券-臺積電(TSM.US)Q2收入超指引上限，公司上調2025年收入增速指引至30%-250718
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
黃樂平,陳旭東,于可熠 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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臺積電2Q25收入USD30.07bn，環(huán)比+17.8%，超過指引上限，主要因為3/5nm需求強勁。毛利率58.6%，環(huán)比-0.2pct，接近指引上限的59.0%。海外晶圓廠的稀釋以及新臺幣升值不利因素部分被產能利用率提升及成本改善措施所抵消。公司預計3Q25收入318-330億美元，中位數(shù)環(huán)比+8%，高于彭博一致預期2%，公司預計3Q25毛利率55.5%-57.5%，中位數(shù)環(huán)比下降2.1pct，低于彭博一致預期0.7pct。公司上調2025年收入指引，即同比增長約30%（上季度指引接近25%），維持2025年資本開支預期為380-420億美元，中位數(shù)同比增長34%。我們看好AI需求持續(xù)驅動先進節(jié)點收入增長以及公司先進制程領域的技術護城河，上調公司2025-2027收入預測1.9%/1.7%/1.1%，考慮到匯率影響，調整歸母凈利潤預測0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十億新臺幣。上調目標價到300美元，維持買入評級。
亮點#1：HPC和3nm需求推動收入保持強勁增長
本季度，HPC業(yè)務收入環(huán)比+14%，HPC占總營收比例進一步提高到60%（上季度：59%）。盡管當前手機需求相對平穩(wěn)，但隨著采用3nm工藝平臺的芯片種類增加，本季度3nm業(yè)務收入占比提高到24%（上季度：22%）。公司在業(yè)績會上重申，1）CoWoS產能持續(xù)供不應求，公司正積極縮小供需差距，2）公司表示看好恢復中國市場銷售對客戶的積極影響，但在本次上調指引中尚未反映H20解禁的影響。公司管理層在之前的業(yè)績會上給出了AI相關營收預計將在2025年實現(xiàn)翻倍，并在2024至2029年間實現(xiàn)40%區(qū)間中段的復合年增長率（CAGR）的指引，我們認為，這次業(yè)績和最近的監(jiān)管放松提升了公司達成這個指引的能見度。
亮點#2：產能利用率提升抵消新臺幣升值及海外晶圓廠稀釋影響
公司幾乎全部收入為美元計價，約75%的COGS為新臺幣計價。1%的新臺幣對美元升值對公司毛利率的影響約為40個基點。展望Q3，公司指引Q3新臺幣或升值6.6%，影響收入/毛利率6.6%/260個基點。毛利率方面，考慮到美國工廠投產等影響，公司指引Q3毛利率55.5%-57.5%，中位數(shù)環(huán)比下降2.1pct。長期來看，公司認為53%甚至更高的毛利率可以期待。
資本開支：維持2025年資本開支不變，N2/A16量產按計劃推進
本次業(yè)績會上，公司維持2025年資本支出預算在380億至420億美元不變。公司認為N5的產能依然緊張，N3的供需也將在未來幾年持續(xù)保持緊張，越來越多的AI產品將在未來兩年轉移至N3。相比N3，N2的盈利能力將會更高。A16相比N2，在電源效率方面提升20%，適合HPC相關需求。我們看好N2系列成為臺積電又一個規(guī)模大且持續(xù)時間長的節(jié)點。此外，A14開發(fā)正在進行中，預計將于2028年量產。
盈利預測與估值
考慮到AI需求持續(xù)驅動先進節(jié)點收入，我們上調公司2025-2027收入預測1.9%/1.7%/1.1%，考慮到匯率影響，調整歸母凈利潤預測0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十億新臺幣。考慮公司半導體代工龍頭地位，給予2026年25x PE（可比公司中位數(shù)21x），基于2026EEPS70.2新臺幣，上調目標價至300美元（前值：227.98美元，對應25x 2025EPE），維持買入評級。
風險提示：半導體周期下行，AI需求不及預期，技術研發(fā)不達預期的風險
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