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利息凈收入增速環(huán)比繼續(xù)改善，所得稅低基數(shù)仍對(duì)凈利潤讀數(shù)有壓制。截至25H1，渝農(nóng)商行營收、PPOP、歸母凈利潤增速（累計(jì)同比增速，下同）分別較25Q1-0.9pct、-4.3pct和-1.6pct至0.5%、-0.6%和4.6%。拆分來看，利息凈收入增速環(huán)比+ 0.7pct；手續(xù)費(fèi)收入增速環(huán)比-10pct，主要受承銷業(yè)務(wù)和銀行卡業(yè)務(wù)的拖累；其他非息收入增速環(huán)比-1pct，主要是高基數(shù)擾動(dòng)疊加債券兌現(xiàn)力度減弱，投資收益增速環(huán)比明顯回落。24年金租子公司所得稅率調(diào)整導(dǎo)致的所得稅低基數(shù)，對(duì)25年以來的歸母凈利潤增長形成持續(xù)壓制，但與利潤總額增速差環(huán)比收斂2.7pct。
　　上半年實(shí)貸投放已達(dá)24年全年兩倍有余。截至25H1，貸款總額同比增速為8.4%環(huán)比+1.6pct。25H1新增實(shí)貸661億元，24年全年僅為319億元，資產(chǎn)投放能力得到驗(yàn)證，其中對(duì)公貸款貢獻(xiàn)88%實(shí)貸增量，租賃商服務(wù)業(yè)及基建行業(yè)是貸款主要流向，而消費(fèi)貸和信用卡貢獻(xiàn)96.5%的個(gè)貸增量。此外，金融投資增速環(huán)比-2.7pct，主要是AC和OCI戶增速放緩所致，這可能也是銀行優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的側(cè)影。
　　負(fù)債成本大幅改善，凈息差韌性十足。25H1凈息差為1.60%，較25Q1僅-1BP，其中生息資產(chǎn)收益率-23BP，計(jì)息負(fù)債成本率-22BP（24H1較23年-8BP）。在本就偏低的付息率基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)負(fù)債成本的顯著改善，是攬儲(chǔ)能力的充分體現(xiàn)，考慮到渝農(nóng)存款定期化特征較為明顯，往后看負(fù)債成本改善的空間依然樂觀。
　　對(duì)公貸款不良率大幅改善，資產(chǎn)質(zhì)量結(jié)構(gòu)性壓力仍集中在個(gè)貸。截至25H1，渝農(nóng)商行不良貸款率環(huán)比25Q1持平，關(guān)注率較年初+2BP，逾期率較年初+8BP。截至25H1，對(duì)公貸款不良率較年初-36BP（主要是制造業(yè)不良余額大幅下降），個(gè)貸不良率較年初+44BP，其中個(gè)人經(jīng)營貸不良率上行近80BP，但亦有分母端增長放緩的影響。撥備覆蓋率環(huán)比-7.8pct至356%，撥貸比環(huán)比-9BP，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　根據(jù)25H1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)測公司25/26/27年歸母凈利潤同比增速為5.5%/7.9%/8.5%，BVPS為11.85/12.70/13.62元（維持原預(yù)測），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26/27年P(guān)B為0.53X/0.50X/0.46X。可比公司25年P(guān)B 0.59倍，維持10%溢價(jià)，對(duì)應(yīng)25年0.65倍PB，目標(biāo)價(jià)7.70元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化。