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事件概述
　　2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分別為115.66/15.80/15.66/27.18億元、同比增加1.73%/-3.42%/3.83%/36.11%，我們分析，收入放緩主要受線上放緩影響，主要由于保利潤的策略；扣非放緩則還受斯博茲策略調(diào)整影響。25Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為53.79/6.45/6.41億元、同比增長3.59%/-13.92%/1.44%，歸母凈利下滑主要由于24Q2包含1.2億出售男生女生品牌的投資收益。經(jīng)營性現(xiàn)金流高于凈利，主要由于折舊增加及存貨減少。
　　分析判斷: 
　　主品牌Q2降幅收窄，線下轉(zhuǎn)正，線上放緩受保利潤策略影響。（1）分品牌來看，25H1主品牌/團(tuán)購定制/其他品牌收入分別為83.95/13.43/15.00億元、同比增長-5.86%/23.70%/65.57%，占比分別為75%/12%/13%，團(tuán)購收入增長但毛利率下降，我們分析主要由于為保訂單適度讓利。（2）分渠道來看，25H1直營/加盟/線上收入分別為29.0/69.93/23.08億元、同比增長17.2%/-4.8%/4.4%。25Q2直營/加盟/線上收入分別為13.09/32.0/12.94億元、同比增長22.4%/-1.6%/-5.2%。25H1公司總店數(shù)為7209家、同比增加3.62%，主品牌/其他店數(shù)分別為5723/1486家、凈增-110/141家（增長-4.23%/64.93%）；其中主品牌直營/加盟凈開店64/-174家至1532/4191家（增速22.4%/-11.3%），其他品牌直營/加盟凈開店63/78家至567/919家（增幅32%/96%）。直營店效/加盟店效分別為138/137萬元，同比下降1%/3%。（3）公司在深耕馬來西亞、泰國、越南、新加坡等成熟市場的同時(shí)，積極拓寬中亞、中東等新市場，預(yù)計(jì)下半年在澳大利亞悉尼開店。持續(xù)提升品牌國際影響力。25H1海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.06億元，同比增長27.42%，期末海外門店總數(shù)達(dá)111家。
　　其他品牌收入15億，斯博茲策略調(diào)整，京東奧萊開店23家，少數(shù)股東損益600萬元。其他品牌包括小品牌、斯博茲、京東奧萊三部分。根據(jù)少數(shù)股東損益我們推算斯博茲和京東奧萊25H貢獻(xiàn)凈利約1700萬元。（1）截至目前，京東奧萊在江蘇、山東、河南、河北、安徽、山西、廣東等地加速布局，京東奧萊門店數(shù)量已達(dá)23家，產(chǎn)品覆蓋運(yùn)動(dòng)戶外、男女裝、童裝、輕奢及美妝等品類。（2）公司通過授權(quán)代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品及專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌HEAD持續(xù)深耕布局運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，持續(xù)推進(jìn)阿迪達(dá)斯FCC門店拓展，期末公司授權(quán)代理的阿迪達(dá)斯門店數(shù)量達(dá)529家；報(bào)告期內(nèi)HEAD全國首家旗艦店登陸上海PAC購物中心，拓展重慶、南京等一線城市渠道。
　　毛利率提升但凈利率下降主要由于銷售及財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升、投資凈收益下降（男生女生影響）、所得稅占比提升。（1）2025H1毛利率為46.4%、同比提升1.1PCT。拆分來看：1）分品牌看，主品牌/圣凱諾/其他品牌毛利率分別為48.32%/40.36%/49.07%、同比提升2.2/-3.25/-9.58PCT；2）分渠道看，線上/線下毛利率分別為50.0%/46.82%、同比提升0.67/0.52PCT；直營/加盟毛利率分別為63.89%/42.02%、同比提升1.2/-0.06PCT。2025H1歸母凈利率為13.7%、同比下降0.7PCT。毛利率提升但凈利率下降主要由于銷售費(fèi)用率提升0.4PCT、財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升0.3PCT、投資凈收益下降1.1PCT、所得稅占比提升0.2PCT。（2）25Q2毛利率為46.0%、同比提升2.6PCT；歸母凈利率為12.0%，同比下降2.4PCT。毛利率提升但凈利率下降主要由于管理費(fèi)用率提升0.7PCT、投資凈收益下降2.2PCT、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益下降0.3PCT、資產(chǎn)減值計(jì)提2.0PCT、所得稅占比提升0.9PCT。
　　存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。公司25H1存貨為102.55億元、同比增長7.35%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為323天、同比增加50天。應(yīng)收/應(yīng)付賬款分別為12.7/86.4億元、同比增長15%/3%，應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為19/271天、同比增加2/23天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來看，Q2線下企穩(wěn)，但線上、斯博茲仍有壓力；（2）新業(yè)務(wù)中，京東奧萊順利開店，全年預(yù)計(jì)線上、海外、斯搏茲是長期增長點(diǎn)，根據(jù)我們測算，未來3-5年線上有望做到和線下流水相當(dāng)?shù)捏w量，未來斯搏茲仍將開店、線上持續(xù)擴(kuò)品類、線下小品牌有望扭虧。下調(diào)盈利預(yù)測，下調(diào)25-27年收入預(yù)測228.97/242.15/256.46億元至211.3/231.6/243.2億元；下調(diào)25-27年歸母凈利預(yù)測24.06/25.82/27.06億元至22.17/23.89/25.50億元；對應(yīng)下調(diào)25-27年EPS預(yù)測0.50/0.54/0.56元至0.46/0.50/0.53元。2025年8月27日收盤價(jià)7.1元對應(yīng)PE分別為15/14/13X，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；市場競爭風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。