>> 華泰證券-碧桂園服務(wù)(6098.HK)利潤端和現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓，大幅提升派息計劃-250828
| 上傳日期： |
2025/8/28 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳慎,林正衡 |
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公司8月27日發(fā)布半年報，25H1實(shí)現(xiàn)營收231.9億元，同比+10%；歸母凈利潤10.0億元，同比-31%；核心凈利潤15.7億元，同比-15%。公司營收增速高于我們預(yù)期（全年同比+5%），但核心凈利潤低于我們預(yù)期（全年同比-0.2%），主要因?yàn)槿┮粯I(yè)營收規(guī)模快速增長，但利潤端和現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓。公司核心業(yè)務(wù)營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，大幅提升25年派息率計劃，25E股息率具有吸引力，但我們認(rèn)為仍需時間觀察利潤端和現(xiàn)金流的表現(xiàn)。維持“增持”評級。
核心業(yè)務(wù)營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，但利潤端承壓
25H1公司營收同比增速較23-24年有所修復(fù)，主要因?yàn)楣驹龀至巳┮粯I(yè)物管業(yè)務(wù)的若干合聯(lián)營公司，使其轉(zhuǎn)為并表子公司，推動該業(yè)務(wù)營收同比+68%。此外，基礎(chǔ)物管/社區(qū)增值服務(wù)營收同比+7%/5%，均取得穩(wěn)健增長。核心凈利潤出現(xiàn)同比下滑，主要因?yàn)椋?、毛利率同比-2.6pct至18.5%，各業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)同比下滑，主要受增加物管投入以提升項(xiàng)目品質(zhì)、孵化新的社區(qū)增值服務(wù)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響；2、管理費(fèi)用率同比+1.0pct至9.5%，主要由于三供一業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、購股權(quán)開支增加；3、第三方應(yīng)收賬款減值規(guī)模有所擴(kuò)大（但關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款繼續(xù)收縮并實(shí)現(xiàn)減值轉(zhuǎn)回）。公司依然維持全年核心業(yè)務(wù)營收和利潤高單位數(shù)增長的指引，但我們預(yù)計利潤端不確定性有所加大（25H1核心業(yè)務(wù)營收/毛利同比+15%/0%）。
25H1現(xiàn)金流表現(xiàn)有所承壓，主要受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和節(jié)點(diǎn)性因素影響
25H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-8.8億元，去年同期為+2.7億元，現(xiàn)金流表現(xiàn)有所承壓，除受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響之外，亦受節(jié)點(diǎn)性因素拖累：1、三供一業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致前期投入增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-3.6億元；2、24年末公司大力開展物業(yè)費(fèi)預(yù)繳活動，導(dǎo)致25H1預(yù)繳規(guī)模下降，物管相關(guān)的合同負(fù)債同比-6億元。而實(shí)際上，公司綜合收費(fèi)率同比+3.5pct至89.9%，物業(yè)費(fèi)收繳情況同比有所改善。公司維持全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/核心凈利潤大于1的指引，我們預(yù)計下半年隨著三供一業(yè)回款、新一輪預(yù)繳活動開展以及持續(xù)強(qiáng)化對于物業(yè)費(fèi)收繳的管理，公司現(xiàn)金流表現(xiàn)或?qū)⒂兴迯?fù)。
大幅提升25年派息率計劃至60%，多措并舉增厚股東回報
公司計劃25年以核心凈利潤的60%進(jìn)行派息，較24年+27pct，以我們預(yù)測的25年核心凈利潤和8月27日收盤價估算，25E股息率有望達(dá)到8.0%。此外，公司計劃在未來幾年內(nèi)通過現(xiàn)金派息、注銷回購股份、回購股份并將其用于購股權(quán)計劃（以替代發(fā)行新股）的組合方式，逐步提升股東綜合回報。根據(jù)25年3月的公告，公司擬自25年3月27日后一年內(nèi)，回購不低于5億元人民幣股票，截至8月27日已回購0.6億元港幣。
盈利預(yù)測和估值
考慮到公司三供一業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張但利潤端承壓的經(jīng)營情況，我們上調(diào)三供一業(yè)營收，下調(diào)各業(yè)務(wù)毛利率，上調(diào)第三方應(yīng)收賬款減值比例，調(diào)整25-27年核心EPS至0.81/0.81/0.81元（前值0.91/0.95/1.00元，下調(diào)11%/15%/19%）。可比公司平均25PE為15倍（Wind一致預(yù)期），盡管公司大幅提升派息率計劃，但我們認(rèn)為仍需時間觀察利潤端和現(xiàn)金流的表現(xiàn)，我們依然認(rèn)為公司合理的調(diào)整后25PE為8倍，目標(biāo)價7.10港幣（前值7.89港幣，基于8倍25PE），目標(biāo)價下調(diào)主要因?yàn)橛A(yù)測下調(diào)。
風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險，應(yīng)收賬款減值、市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險，收并購項(xiàng)目經(jīng)營表現(xiàn)和多元業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
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