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事項(xiàng)：
　　公司25H1收入59.64億（YOY-14.3%），歸母凈利潤7.63億（YOY-28%），扣非歸母凈利潤6.1億（YOY-33%）。
　　25Q2收入30.63億元（YOY-15.7%，QOQ+5.6%)，歸母凈利潤3.85億元(YOY35.1%，QOQ+1.5%)，扣非歸母凈利潤3.06億元(YOY-31.2%，QOQ+1%)。
　　評(píng)論：
　　收入端：芒果TV穩(wěn)健，傳統(tǒng)電商繼續(xù)收縮。1）芒果TV：25H1實(shí)現(xiàn)會(huì)員收入24.96億元（YOY+0.4%），廣告收入15.87億元（YOY-7.8%），運(yùn)營商業(yè)務(wù)8億元（YOY+7%）；2）其他：25H1內(nèi)容制作6.06億元（YOY-4%），內(nèi)容電商4.46億元（YOY-67%），當(dāng)前仍在主動(dòng)收縮傳統(tǒng)快樂購業(yè)務(wù)（但本身為低毛利業(yè)務(wù)，對(duì)利潤影響有限；而小芒電商已實(shí)現(xiàn)盈利）。單Q看，預(yù)計(jì)Q2廣告收入仍小幅下滑，但環(huán)比已有明顯改善，主要系歌手等頭部綜藝推動(dòng)；會(huì)員業(yè)務(wù)受劇集排播有所回落；運(yùn)營商穩(wěn)定回暖。
　　利潤端：內(nèi)容成本增加致使利潤端承壓。25Q2毛利率27%，YOY-2.37pct，主要系內(nèi)容成本增加。25H1影視版權(quán)新增攤銷YOY+6%（主要為劇集成本增加），根據(jù)攤銷規(guī)則（前12月平均攤銷50%），預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有一定壓力。收入端承壓下三費(fèi)費(fèi)率小幅提升，25Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率13%/2.8%/1.8%，YOY+1.5/0.28/0.49pct，綜合來看銷售凈利率12.7%，YOY-3.36pct。
　　內(nèi)容監(jiān)管邊際放松，建議關(guān)注后續(xù)招商及會(huì)員進(jìn)展。政策層面看，廣電新21條落地，內(nèi)容監(jiān)管邊際放松，中長期看利好平臺(tái)內(nèi)容創(chuàng)新及需求再激發(fā)。公司層面看，1）廣告方面，Q4儲(chǔ)備選秀綜藝《聲鳴遠(yuǎn)揚(yáng)》待映，積極關(guān)注招商進(jìn)展；2）會(huì)員方面：劇集儲(chǔ)備豐富+渠道合作持續(xù)，看好中長期劇集戰(zhàn)略下會(huì)員業(yè)務(wù)成長性。利潤端受戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型+排播節(jié)奏影響短期承壓。一方面，快樂購本身即為低毛利業(yè)務(wù)，不必過分擔(dān)憂收縮對(duì)利潤影響；另一方面，短期受戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型（加大頭部劇集投入）+劇集排播節(jié)奏（年內(nèi)大劇上映較多，熱映周期有限致使短期ROI承壓，但大劇長尾效應(yīng)較好）影響有所承壓，但劇集戰(zhàn)略已有一定成效，仍看好中長期優(yōu)質(zhì)劇集對(duì)平臺(tái)拉動(dòng)以及份額提升。此外，公司也積極布局芒果TV出海、AI、IP等新技術(shù)，期待新增長點(diǎn)到來。
　　投資建議：短期受公司加大內(nèi)容投入&弱宏觀影響下業(yè)績承壓，但看好公司加碼優(yōu)質(zhì)內(nèi)容戰(zhàn)略下中長期對(duì)平臺(tái)的拉動(dòng)及估值修復(fù)。當(dāng)前主業(yè)已觸底，內(nèi)容小周期+監(jiān)管大周期均有改善，歷史底部建議重視。但考慮到短期利潤承壓，我們下調(diào)預(yù)期，預(yù)計(jì)25~27年歸母凈利潤分別為14.31/17.64/21.28億（此前預(yù)計(jì)分別為18.37億/20.95億/22.41億），同比+5%/+23%/+21%。公司作為稀缺的國企長視頻平臺(tái)，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)仍在探索中，同時(shí)行業(yè)政策出現(xiàn)明顯邊際改善，看好后續(xù)經(jīng)營改善，我們上調(diào)25年P(guān)E估值40X，市值572億，目標(biāo)價(jià)30.6元/股，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容上線后播出情況不及預(yù)期，政策對(duì)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，項(xiàng)目上線節(jié)奏不確定性