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投資要點(diǎn)：
　　事件：招商輪船公布2025年上半年業(yè)績。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收125.85億元，同比-4.91%；歸母凈利潤錄得21.24億元，同比-14.91%，主要系1季度業(yè)績同比下滑明顯，2季度業(yè)績已實(shí)現(xiàn)同環(huán)比增長。2季度公司營業(yè)收入69.89億元，同比持平，環(huán)比1季度+24.92%；歸母凈利潤12.59億元，同比+12.25%，環(huán)比+45.49%。高于我們2季度前瞻中的12億元的預(yù)測，略超預(yù)期。
　　2025年2季度分部業(yè)績：油散環(huán)比明顯改善，有望3-4季度繼續(xù)走強(qiáng)
　　1）油輪運(yùn)輸2季度貢獻(xiàn)利潤8.06億元，與去年同期持平，環(huán)比+65.50%?？紤]到收入確認(rèn)滯后于運(yùn)價約1個月，業(yè)績期2025年3月-5月克拉克森VLCC平均運(yùn)價錄得43100美元/天，同比-11.62%，環(huán)比+28.25%。按公司油輪凈利潤估算，公司VLCC-TCE接近4.6-4.7萬美元/天。不論公司的實(shí)際TCE絕對值，還是同環(huán)比增速均優(yōu)于市場表現(xiàn)。
　　2）干散運(yùn)輸2季度貢獻(xiàn)利潤2.63億元，同比-40.63%，環(huán)比+65.41%?？紤]到散貨收入確認(rèn)滯后于運(yùn)價約半個月，業(yè)績期克拉克森Capesize運(yùn)價錄得19387美元/天，同比-27.68%，環(huán)比+56.61%。7月中旬后運(yùn)價維持高位，預(yù)計(jì)將在3季度明顯改善業(yè)績。
　　3）集裝箱運(yùn)輸2季度業(yè)績貢獻(xiàn)2.93億元，同比+115.44%，環(huán)比-12.54%，主要因即期運(yùn)價走弱，但租船價格上張導(dǎo)致成本端提升，2季度SCFI東南亞航線環(huán)比-17%左右。
　　4）滾裝船2季度凈利潤0.53億元，同比-44.11%，環(huán)比持平。LNG船貢獻(xiàn)凈利潤1.77億元，同比+7.93%，環(huán)比+23.78%，上半年合資公司CLNG接收1艘LNG船。
　　油散雙擊行情即將開啟，旺季預(yù)計(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁。8月油輪運(yùn)價淡季異常走強(qiáng)，反映需求端受到美國長運(yùn)距出口增加、OPEC增產(chǎn)放量、合規(guī)原油替代伊朗委內(nèi)及俄油增加等因素的共同推動。供給端，按有效運(yùn)力測算，2025-2027年VLCC有效運(yùn)力增速分別為-4.1%、-0.3%和+1.8%。假設(shè)2028-2030年每年交付VLCC 30艘，有效運(yùn)力增速分別為-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030年前無需擔(dān)心供給。散貨船運(yùn)價下半年也表現(xiàn)強(qiáng)勁，7-8月波交所Capesize、Supramax運(yùn)價均值分別23701、15416美元/天，較上半年均值提升50.07%和44.05%。下半年預(yù)計(jì)鐵礦石主流礦商及非主流礦商發(fā)貨走強(qiáng)、年底西非西芒杜項(xiàng)目投產(chǎn)、宏觀預(yù)期改善等多重利好疊加，預(yù)計(jì)散貨運(yùn)價有望高位并逐步抬升。招商輪船油輪船隊(duì)TCE每漲1萬美元/天增加15.3億（52艘VLCC，8艘阿芙拉）；干散貨每上漲1萬美元/天，招商輪船稅前利潤增加15.1億（16艘Cape，6艘巴拿馬，37艘大靈便及靈便型）。
　　維持盈利預(yù)測，估值低位，維持“買入”評級。考慮到下半年油運(yùn)市場改善，維持油運(yùn)VLCC運(yùn)價中樞5.5/6.5/8萬美元/天假設(shè)，維持2025-2027年盈利預(yù)測65.0/74.5/89.2億元。公司最新測算重置成本603億元，當(dāng)前P/NAV僅約0.87，低于美股FRO的1.13倍和DHT的1.04倍，安全邊際充足，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：中國需求不及預(yù)期、產(chǎn)油國增產(chǎn)計(jì)劃兌現(xiàn)不及預(yù)期、國際局勢擾動等