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2025上半年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率恢復(fù)需時(shí)：1H25公司收入同比增15.3%至149.7億元人民幣（下同），主要由量的增長(zhǎng)帶動(dòng)（人民幣單價(jià)同比微增0.8%）歸母凈利潤(rùn)同比增8.4%至31.8億元。上半年毛利率錄得27.1%，同比降1.9ppts，環(huán)比2H24小幅下滑0.3ppts，受員工加薪的持續(xù)影響。我們認(rèn)為2H25毛利率有望在品類(lèi)結(jié)構(gòu)的推動(dòng)下環(huán)比略微改善，但考慮到人工成本持續(xù)影響、新工廠仍在爬坡期，毛利率恢復(fù)需時(shí)，全年同比仍可能小幅下滑。我們小幅下調(diào)公司2025-26年的收入預(yù)測(cè)3-4%，基于更保守的毛利率假設(shè)，下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)16%?；?026年16倍預(yù)測(cè)市盈率，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至84.00港元。公司仍在持續(xù)推進(jìn)垂直一體化戰(zhàn)略，推動(dòng)海外產(chǎn)能建設(shè)，我們看好公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，維持買(mǎi)入。
　　休閑類(lèi)增速亮眼，客戶份額持續(xù)鞏固：分品類(lèi)看，期內(nèi)公司休閑類(lèi)產(chǎn)品同比大幅增長(zhǎng)37.4%，運(yùn)動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品在歐美市場(chǎng)需求恢復(fù)的帶動(dòng)下，同比增長(zhǎng)9.9%；其他類(lèi)別內(nèi)衣和其他針織品則同比錄得4.1%/6.0%的增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，其中美國(guó)/歐洲/日本市場(chǎng)期內(nèi)收入同比增長(zhǎng)35.8%/19.9%/18.1%，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)同比降2.1%。我們看到上半年公司主要客戶的采購(gòu)額增速快于客戶自身的零售增長(zhǎng)，顯示出公司在客戶中的份額或有提升，和主要客戶的合作關(guān)系進(jìn)一步鞏固。
　　海外產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張：公司在越南的新面料工廠（規(guī)劃面料產(chǎn)能約200噸/天）按計(jì)劃將在2025年底前逐步投產(chǎn)，將為東南亞成衣工廠提供配套支持；柬埔寨新成衣工廠已建成，招聘進(jìn)展順利，現(xiàn)已招聘4000名員工，有望提前完成6000名員工的招聘目標(biāo)，進(jìn)一步提高海外產(chǎn)能。印尼方面，公司也在繼續(xù)評(píng)估投資時(shí)點(diǎn)和規(guī)模。我們認(rèn)為，持續(xù)的海外產(chǎn)能拓展有利于強(qiáng)化公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，為未來(lái)的訂單增長(zhǎng)提供有力支撐。