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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025半年報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入619.33億元，同比增長3.37%；歸母凈利潤72.00億元，同比減少4.39%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　行業(yè)地位穩(wěn)固，奶粉及奶制品、冷飲業(yè)務(wù)增速較快。分產(chǎn)品來看，公司2025H1液體乳實(shí)現(xiàn)營收361.26億元，同比下降2.06%，整體市場份額依然穩(wěn)居行業(yè)第一。奶粉及奶制品實(shí)現(xiàn)營收165.78億元，同比增長14.26%，主要系公司在嬰幼兒營養(yǎng)品、成人營養(yǎng)品方面持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品迭代，整體市場份額位居行業(yè)第一。冷飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收82.29億元，同比上升12.39%，穩(wěn)居市場第一，主要系近年來公司對技術(shù)工藝及產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，滿足消費(fèi)者需求。
　　華北地區(qū)營收占比最高，經(jīng)銷模式占主導(dǎo)。分區(qū)域來看，2025H1公司在中國大陸實(shí)現(xiàn)收入613.18億元，同比增長3.71%，其中，華北/華南/華中/華東/其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入171.40/150.80/113.62/90.62/86.76億元，同比上升2.04%/上升2.54%/上升3.31%/下降0.25%/上升15.08%。分銷售模式來看，經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)營收593.57億元，同比上升3.31%。直營模式實(shí)現(xiàn)營收19.61億元，同比上升17.34%。
　　毛利率提升，凈利率小幅下滑。公司2025H1實(shí)現(xiàn)毛利率36.05%，同比上升1.27個(gè)百分點(diǎn)；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.30%/3.77%/-0.72%，同比分別下降1.11個(gè)百分點(diǎn)/下降0.15個(gè)百分點(diǎn)/下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率下降主要系本期廣告營銷費(fèi)用減少所致；管理費(fèi)用率下降主要系本期折舊修理費(fèi)減少所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系本期利息支出減少所致。2025上半年實(shí)現(xiàn)凈利率11.71%，同比下降0.98個(gè)百分點(diǎn)。
　　財(cái)務(wù)估值與預(yù)測：公司收入端有望隨需求回暖的節(jié)奏逐季改善，成本端奶價(jià)回落為利潤率的改善帶來空間，我們維持對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為107.40億元、116.37億元、127.11億元，EPS分別為1.70元、1.84元、2.01元。對應(yīng)8月28日收盤價(jià)的PE分別為16.3、15.1、13.8倍。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）重大食品安全事件的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費(fèi)者對品牌信心降至冰點(diǎn)且信心重塑需要很長一段時(shí)間；2）原料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)品主要原料原奶成本占比較高，價(jià)格大幅上漲或?qū)е聵I(yè)績不及預(yù)期；3）乳制品需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣變化、人口結(jié)構(gòu)變化等都會導(dǎo)致乳制品的需求減少。