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公司發(fā)布25年半年報(bào)，25H1公司收入/歸母凈利潤239.6億元/85.1億元，同比+5.4%/+1.1%，25Q2單季度收入/歸母凈利潤74.4億元/18.6億元，同比+0.4%/-13.5%，符合此前預(yù)期。底盤產(chǎn)品發(fā)力增長，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)調(diào)整。毛利下行費(fèi)用穩(wěn)定，盈利能力承壓。
　　Q2收入利潤同比+0%/-14%符合預(yù)期，現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓。25H1公司收入/歸母凈利潤239.6億元/85.1億元，同比+5.4%/+1.1%，25Q2單季度收入/歸母凈利潤74.4億元/18.6億元，同比+0.4%/-13.5%，符合此前預(yù)期。25Q2銷售回款69.4億元（yoy-6.1%）、經(jīng)營凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)負(fù)至-10.5億元、現(xiàn)金流承壓，H1末應(yīng)收款項(xiàng)融資20.7億，環(huán)比增加5億，合同負(fù)債余額為59.8億元（yoy+4.4%），同比環(huán)比均小幅增長，公司克制發(fā)貨，維護(hù)市場良性，部分經(jīng)銷商加大了票據(jù)支持力度。
　　底盤產(chǎn)品發(fā)力增長，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)調(diào)整。分產(chǎn)品來看，25Q2汾酒/其他酒類收入71.8億元/2.2億元，同比+0.6%/-3.5%，汾酒延續(xù)正增長、其他酒類單季度降幅較25Q1收窄，上半年來看，預(yù)計(jì)玻汾仍有大個位數(shù)增長，青花系列依托青20/25實(shí)現(xiàn)增長，老白汾、巴拿馬整體穩(wěn)健。分地區(qū)來看，25Q2省內(nèi)/省外市場收入26.5億元/47.5億元，同比-5.3%/+4.0%，省內(nèi)需求承壓下略有下滑，省外開拓新經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)增長。25H1公司省外增加/減少229/471家汾酒經(jīng)銷商，主要系公司優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，部分違規(guī)的和合作情況差的進(jìn)行了淘汰，同時全國范圍開展招商。
　　毛利下行費(fèi)用穩(wěn)定，盈利能力承壓。25H1/25Q2公司實(shí)現(xiàn)毛利率水平76.7%/71.9%，同比持平/-3.2pct，Q2青20及以上占收比下降。費(fèi)用側(cè)，25Q2公司主營稅金率/銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率分別為22.3%/11.5%/4.3%，主營稅金率同比+2.6pct，主要系稅費(fèi)支付季度間差異，銷售與管理費(fèi)率同比持平，25Q2公司歸母凈利率25.1%（yoy-4.0pct），毛利率下降致使公司盈利能力下行、費(fèi)用率管控基本穩(wěn)定。
　　投資建議：企業(yè)狀態(tài)佳，看好穿越周期，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。我們認(rèn)為，汾酒仍為當(dāng)下狀態(tài)最好的白酒企業(yè)之一，企業(yè)目標(biāo)壓力、經(jīng)銷商盈利及庫存狀態(tài)、消費(fèi)者氛圍等方面均具備優(yōu)勢。本輪調(diào)整周期也是機(jī)遇期，我們看好汾酒品牌的更進(jìn)一步，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)仍在深度調(diào)整，但汾酒依舊具備左側(cè)布局的潛力，關(guān)注雙節(jié)公司包袱的釋放，結(jié)合H1業(yè)績及對三季度預(yù)測，我們略調(diào)整25-27年EPS預(yù)測9.67、10.28、11.29元，維持“強(qiáng)烈推薦”評級
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競爭加劇、商務(wù)需求恢復(fù)不及預(yù)期、省外擴(kuò)張受阻、升級產(chǎn)品不及預(yù)期等。