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公司公布25H1業(yè)績：收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤32.0/6.1/5.9億，同比+7.1%/+22.5%/+23.3%；其中Q2收入/歸母凈利/扣非凈利19.7/4.6/4.4億，同比+5.0%/+20.2%/+18.8%。公司上半年業(yè)績接近前次業(yè)績預(yù)告上限（預(yù)告25Q2歸母凈利同比+10.2%~23.4%,扣非歸母凈利同比+8.1~21.0%）。25Q2公司量/價(jià)同比增長+1.1%/+3.8%，量價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，得益于廣東基地市場天氣較好，且在格局改善及品價(jià)比消費(fèi)趨勢下，公司依靠省內(nèi)強(qiáng)品牌力及認(rèn)知度充分受益，97純生在前期渠道深耕下延續(xù)高增勢能，引領(lǐng)公司升級向上。展望未來，看好省內(nèi)格局優(yōu)化帶來的份額提升機(jī)會，純生高增帶動(dòng)盈利釋放，維持“買入”評級。
　　銷售端：量價(jià)齊升，純生帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級加速
　　25H1啤酒/酵母飼料/租賃餐飲服務(wù)/其他營收31.0/0.2/0.4/0.4億元，同比+7.8%/-19.3%/-19.8%/-1.9%。25H1啤酒銷量73.4萬噸，同比+5.1%，啤酒噸價(jià)+2.6%，Q2同比+1.1%/+3.8%，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，噸價(jià)提升主要系公司結(jié)構(gòu)化改善影響，25H1高檔/中檔/大眾啤酒營收23.6/5.3/2.0億，同比+15.9%/-17.5%/+7.5%，純生等高檔產(chǎn)品銷量同比+14.2%，以97純生為代表的高檔酒受益省內(nèi)格局優(yōu)化及性價(jià)比趨勢（替代海外高檔酒品牌），隨著餐飲端鋪貨與流通終端認(rèn)可度提升，動(dòng)銷提速。分渠道：25H1普通/商超/夜場/電商營收同比+6.6%/+49.3%/-14.6%/+47.7%。
　　利潤端：結(jié)構(gòu)優(yōu)化&成本紅利釋放帶動(dòng)利潤率持續(xù)提升
　　25H1毛利率51.8%，同比+2.8pct（Q2同比+3.0pct）；25H1啤酒噸酒價(jià)/噸成本同比+2.6%/-3.9%，大麥等原材料價(jià)格持續(xù)下降帶來成本紅利，結(jié)構(gòu)升級拉動(dòng)毛利率提升。25H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率14.3%/6.6%，同比-0.1/+0.3pct，其中Q2銷售/管理費(fèi)用率13.4%/5.9%，同比+0.3/+0.5pct，公司延續(xù)1元換購等終端政策、旺季費(fèi)投有所加大；最終25H1歸母凈利率同比+2.4pct至19.1%（Q2同比+2.9pct），25H1扣非歸母凈利率同比+2.4pct至18.3%（Q2同比+2.6pct）。展望下半年，我們看好線下場景修復(fù)下，97純生等高檔大單品依托餐飲渠道加速放量，消費(fèi)能力修復(fù)帶動(dòng)量價(jià)齊升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司97純生或維持較高增長、在省內(nèi)持續(xù)收獲份額，我們維持公司25-27年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年EPS為0.45/0.52/0.60元，參考可比25年平均PE 22x（Wind一致預(yù)期），公司25-27年凈利CAGR（17%）高于可比均值（13%），認(rèn)可估值溢價(jià)，給予25年28x PE，維持目標(biāo)價(jià)12.60元，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。