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 25H1業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力同比改善：1）25H1：總營(yíng)收12.71億/+2.29%，歸母凈利潤(rùn)0.67億，歸母凈利率5.27%/+1.96pcts，盈利能力同比改善。我們認(rèn)為，這或源于調(diào)改落地+低空經(jīng)濟(jì)布局，盈利彈性有望持續(xù)釋放。2）25Q2：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.45億元/+1.32%，歸母凈利潤(rùn)0.10億元，歸母凈利率1.87%/+1.23pcts。
　　主業(yè)重回增長(zhǎng)，看好后續(xù)調(diào)改節(jié)奏：業(yè)績(jī)方面，1）超市業(yè)態(tài)：聯(lián)營(yíng)營(yíng)收1.39億/+1.70%，自營(yíng)營(yíng)收1.68億/+5.39%；背后原因或在于調(diào)改，新疆首家“胖東來(lái)”指導(dǎo)調(diào)改店8月16日開(kāi)業(yè)，胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)對(duì)標(biāo)大于90%，同時(shí)取消強(qiáng)制動(dòng)線、增設(shè)休息區(qū)/寵物柜等便民設(shè)施，開(kāi)業(yè)當(dāng)天引來(lái)7萬(wàn)人次消費(fèi)客流，同比增長(zhǎng)127%，銷(xiāo)售額高達(dá)244萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)286%。目前，公司超市第一批調(diào)改已經(jīng)完成，第二批門(mén)店調(diào)改正在持續(xù)推進(jìn)；2）百貨業(yè)態(tài)：聯(lián)營(yíng)營(yíng)收1.39億/-9.41%，自營(yíng)營(yíng)收1.68億/+4.62%，公司百貨調(diào)改積極發(fā)揮“首店經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)，加大頭部品牌的首店引進(jìn)力度，新引進(jìn)百貨業(yè)態(tài)品牌224個(gè)，客流穩(wěn)步增長(zhǎng)。百貨新開(kāi)店方面，主要以托管經(jīng)營(yíng)方式賦能品牌影響力，受托管理的“匯嘉時(shí)代奎屯市購(gòu)物中心”項(xiàng)目超市業(yè)態(tài)預(yù)計(jì)于今年年底開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)，百貨業(yè)態(tài)預(yù)計(jì)于2026年上半年開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)。
　　布局低空經(jīng)濟(jì)，切合市場(chǎng)需求+提升履約能力：市場(chǎng)規(guī)模方面，低空經(jīng)濟(jì)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)中國(guó)民航局預(yù)測(cè)，到2035年，我國(guó)低空經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3.5萬(wàn)億元，新疆作為資源型大區(qū)，具備天然的場(chǎng)景土壤，需求廣泛。公司布局方面，攜手新疆通用航空有限公司共同成立通航匯嘉低空科技有限公司，布局低空經(jīng)濟(jì)賽道，加快推進(jìn)定制農(nóng)業(yè)、低空物流、鄉(xiāng)村旅游三大應(yīng)用場(chǎng)景的落地試點(diǎn)。我們認(rèn)為，低空物流與主業(yè)具備較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，低空物流不僅壓縮時(shí)效、降低成本，更將重構(gòu)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的終端效率。目前，通航匯嘉已與新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)簽署供銷(xiāo)協(xié)議，并與18家兵團(tuán)百?gòu)?qiáng)農(nóng)工專(zhuān)業(yè)合作社達(dá)成深度合作，同時(shí)與保亭商聯(lián)達(dá)成15億元采購(gòu)合作協(xié)議，多個(gè)項(xiàng)目即將落地試點(diǎn)。我們認(rèn)為，低空經(jīng)濟(jì)布局將提升公司的物流履約能力，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)能力。
　　投資建議：主業(yè)調(diào)改+低空經(jīng)濟(jì)布局，匯嘉時(shí)代營(yíng)收有望恢復(fù)增長(zhǎng)，盈利能力或?qū)⑻嵘?。預(yù)測(cè)2025-2027年?duì)I業(yè)收入26.97/32.98/37.66億元，歸母凈利潤(rùn)0.98/1.64/2.32億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 52.56/31.51/22.26X，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、業(yè)績(jī)及預(yù)測(cè)不及預(yù)期