>> 國信證券-山西汾酒(600809)2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承壓-250829
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
大小： |
481KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張向偉,張未艾 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
2025H1收入穩(wěn)健增長，2025Q2利潤端受到毛利率影響較大。2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)總收入239.6億元/同比+5.4%，歸母凈利潤85.1億元/同比+1.1%；其中2025Q2營業(yè)總收入74.5億元/同比+0.4%，歸母凈利潤18.6億元/同比-13.5%。
公司根據(jù)市場需求靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，預(yù)計2025H1兩頭產(chǎn)品表現(xiàn)較好。分產(chǎn)品看：（1）汾酒產(chǎn)品2025H1收入233.9億元/同比+5.8%，預(yù)計玻汾及青花系列表現(xiàn)好于整體，其中青花20/25占比提升，青花26增量多體現(xiàn)在第一季度；2025Q2收入71.8億元/同比+0.6%，第二季度受到環(huán)境影響，政商務(wù)、大眾宴席等各消費(fèi)場景縮量較多，我們預(yù)計公司為應(yīng)對需求下降階段性加快玻汾發(fā)貨節(jié)奏，同時針對大單品青花20等通過經(jīng)銷商幫扶、促進(jìn)消費(fèi)者開瓶等舉措維護(hù)渠道秩序；25Q1具有較好增勢的腰部產(chǎn)品老白汾、巴拿馬在25Q2下滑幅度較大。（2）其他酒2025H1收入4.8億元/同比-10.5%，25Q2收入2.2億元/同比-3.5%。
2025Q2山西省內(nèi)市場下滑，省外市場持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。分區(qū)域看，2025Q2省內(nèi)收入26.5億元/同比-5.3%，省外收入47.5億元/同比+4.0%；山西省內(nèi)市場受到場景收縮影響較大，省外市場通過渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化熨平需求下降影響。25Q2省內(nèi)經(jīng)銷商凈-54個，其中杏花村等其他酒凈-47個；省外經(jīng)銷商凈-413個，其中汾酒經(jīng)銷商凈-250個，公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，引入優(yōu)質(zhì)大商，導(dǎo)入各價位帶產(chǎn)品，穩(wěn)定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時優(yōu)化配合度較低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0億元/同比+0.3%，團(tuán)購電商直銷收入5.0億元/同比+3.0%。
2025Q2凈利率同比-4.0pcts至25%，現(xiàn)金流反映需求壓力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低價位玻汾增速快于整體，影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2）適當(dāng)加大消費(fèi)者紅包、促銷活動、經(jīng)銷商返利等投入力度，計入成本端。2025Q2稅金及附加率同比+2.56pcts，主因銷售減弱但生產(chǎn)端維持正常節(jié)奏；銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我們預(yù)計廣宣等費(fèi)用在第一季度投入較多，25Q2費(fèi)用更精準(zhǔn)聚焦動銷端。2025Q2銷售收現(xiàn)69.4億元/同比-6.1%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-10.5億元/同比-218%，主因收現(xiàn)減少但市場投入費(fèi)用增多、職工薪酬等剛性支出影響。截至25Q2末合同負(fù)債59.8億元/環(huán)比+1.65億元/同比+4.4%，回款端保持穩(wěn)健，公司適當(dāng)減緩發(fā)貨節(jié)奏；期末應(yīng)收款項融資（銀行承兌匯票）增加3億元，需求壓力下公司積極為經(jīng)銷商紓壓。
投資建議：考慮到下半年行業(yè)需求復(fù)蘇仍具有不確定性，公司經(jīng)營理性務(wù)實，根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域擴(kuò)張速度，保證渠道良性秩序；同時保持積極的費(fèi)用投入水平維護(hù)廠商關(guān)系，略下調(diào)此前收入及凈利潤預(yù)測，預(yù)計2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1億元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；預(yù)計歸母凈利潤122.1/130.6/149.2億元，同比-0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），當(dāng)前股價對應(yīng)25/26年19.7/18.5倍P/E，維持“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題；庫存影響批價上挺等。
|
|
