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營(yíng)收端同比穩(wěn)步增長(zhǎng)，募投項(xiàng)目轉(zhuǎn)固及高成本存貨結(jié)轉(zhuǎn)拖累業(yè)績(jī)下滑。公司發(fā)布2025中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)1.33/0.02/0.01億元，同比+22%/-86%/-91%；25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)0.75/0.01/0.01億元，同比+28%/-85%/-91%，環(huán)比+31%/+21%/+1%。營(yíng)收同比增長(zhǎng)但利潤(rùn)同比下滑主要系募投項(xiàng)目逐步轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)導(dǎo)致制造費(fèi)用、折舊費(fèi)上漲；同時(shí)生產(chǎn)周期與實(shí)現(xiàn)銷售期間存在時(shí)滯，24年末高成本存貨在25H1實(shí)現(xiàn)銷售并結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增幅高于營(yíng)收增幅。利潤(rùn)率方面，25H1銷售毛利率同比12.87pct至13%，銷售凈利率同比-12.36pct至1.61%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.06%/5.83%/3.50%/0.48%，同比-0.10/-0.11/-0.52/+0.22pct。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+130%主要系同期銀行貸款利息支出、票據(jù)貼現(xiàn)增加，同時(shí)募投資金利息收入同比減少所致。
　　主要產(chǎn)品毛利率承壓下滑，高壓電器用粉體材料同比增速較高。1）電子陶瓷用粉體材料：205H1營(yíng)收0.62億元（同比-1%），占總營(yíng)收比重為47%，毛利率19.04%（同比-9.47pct）。2）電子及光伏玻璃用粉體材料：25H1營(yíng)收0.23億元（同比+12%），占總營(yíng)收比重為17%；毛利率6.19%（同比-14.4pct），該產(chǎn)品可增強(qiáng)玻璃基板的化學(xué)穩(wěn)定性，常用于液晶基板玻璃、蓋板玻璃及光伏玻璃等行業(yè)。3）高壓電器用粉體材料：25H1營(yíng)收0.13億元（同比+93%）；毛利率-7.91%（同比-23.25pct），該產(chǎn)品粒度分布合理，澆注件機(jī)械強(qiáng)度高，電性能與澆注件絕緣性能優(yōu)秀，常用作環(huán)氧澆注SF6高壓組合電器及其它高壓開(kāi)關(guān)絕緣件專用填料。
　　國(guó)內(nèi)精細(xì)氧化鋁粉體行業(yè)領(lǐng)先，HBM封裝+固態(tài)電池驅(qū)動(dòng)新增量。1）行業(yè)地位：公司為國(guó)內(nèi)較早具備自主研發(fā)和生產(chǎn)高性能精細(xì)氧化鋁粉體能力的企業(yè)，在電子陶瓷、電子玻璃、研磨拋光等細(xì)分領(lǐng)域國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。2）產(chǎn)能倍增：2025年進(jìn)入產(chǎn)能釋放新周期，原有產(chǎn)能2.9萬(wàn)噸/年，新增募投5萬(wàn)噸/年電子陶瓷粉體材料產(chǎn)線已投產(chǎn)，年產(chǎn)5千噸高導(dǎo)熱球形氧化鋁生產(chǎn)線處于試生產(chǎn)階段，并同步開(kāi)展客戶送樣驗(yàn)證。3）產(chǎn)品高端化：low-a射線球形氧化鋁粉體作為功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封裝場(chǎng)景，高端產(chǎn)品線技術(shù)壁壘極高，售價(jià)大幅提升，有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。4）固態(tài)和半固態(tài)電池應(yīng)用：部分技術(shù)工藝路線涉及使用氧化鋁粉體(正負(fù)極涂覆用粉體、過(guò)濾膜用粉體等)，公司正配合下游客戶研發(fā)試制。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：產(chǎn)能需逐步釋放以及成本端短期承壓，下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為0.43/0.58/0.90億元（前值為0.58/0.74/0.85億元），對(duì)應(yīng)PE分別為91/68/44倍，考慮公司具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。