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公司發(fā)布2025年中報(bào)。25H1公司實(shí)現(xiàn)9.40億元，同比+12.70%；歸母凈利潤(rùn)1.27億元，同比-3.87%；其中25Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.37億元，同比+7.91%；歸母凈利潤(rùn)0.90億元，同比-15.53%。受資源使用新規(guī)影響，H1業(yè)績(jī)承壓，中長(zhǎng)期來(lái)看，山上山下的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有望提振景區(qū)承載量，各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的協(xié)同和多元布局持續(xù)推進(jìn)，維持增持評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　營(yíng)收同比穩(wěn)定增長(zhǎng)，資源使用新規(guī)拖累業(yè)績(jī)。25H1公司實(shí)現(xiàn)9.40億元，同比+12.70%；歸母凈利潤(rùn)1.27億元，同比-3.87%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.23億元，同比-0.88%。其中25Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.37億元，同比+7.91%；歸母凈利潤(rùn)0.90億元，同比-15.53%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.88億元，同比-13.34%，公司業(yè)績(jī)下滑主要是由于景區(qū)資源有償使用費(fèi)增加。
　　資源使用新規(guī)下索道業(yè)務(wù)成本增加，景區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)收毛利均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。25H1黃山景區(qū)累計(jì)接待進(jìn)山游客226.41萬(wàn)人，同比+5.82%，進(jìn)山游客在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；索道及纜車(chē)?yán)塾?jì)運(yùn)送游客437.60萬(wàn)人次，同比+3.95%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.56億元，同比+15.19%；毛利率為74.21%，同比-14.30pct，毛利率下滑主要是由于景區(qū)內(nèi)的資源有償使用費(fèi)的征收模式發(fā)生改變且征收比例增長(zhǎng)所致。景區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.38億元，同比+40.61%，毛利率為47.73%，同比+19.13pct，營(yíng)收大幅增長(zhǎng)主要是由于有效購(gòu)票人數(shù)及平均客單價(jià)增加。
　　山上山下擴(kuò)容，業(yè)務(wù)增量可期。山上酒店方面，北海賓館預(yù)計(jì)將于今年9月徹底完成改造工作，屆時(shí)將大幅緩解山上酒店供給不足的狀況；山下接待方面，公司今年將重點(diǎn)推進(jìn)東黃山景區(qū)的相關(guān)工作，有望進(jìn)一步擴(kuò)充景區(qū)承載量。
　　估值
　　我們預(yù)計(jì)公司25-27年EPS為0.47/0.54/0.63元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為25.5/22.2/19.1倍。中長(zhǎng)期來(lái)看，景區(qū)承載量逐步提振，各項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)完善增量可期；維持增持評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　客流增速不及預(yù)期、酒店改造進(jìn)展不及預(yù)期、新項(xiàng)目培育不及預(yù)期。