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事件:公司發(fā)布2025年半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收391.67億元，同比-0.53%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利59.52億元（扣非56.09億元)，同比-16.30%（扣非同比-19.42%）。由此計(jì)算25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收191.39億元，同比-5.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利29.26億元(扣非26.81億元)，同比-16.54%(扣非同比-22.91%）。25H1非經(jīng)常性損益3.43億元，主要來(lái)自政府科研項(xiàng)目補(bǔ)助收益1.31億元，稅收滯納金退回、捐贈(zèng)支出、資產(chǎn)報(bào)廢損失2.06億元。
　　電價(jià)下行疊加成本上升，核電業(yè)務(wù)毛利率收縮。25H1，公司核電子公司發(fā)電量為946.91億kwh，同比+7.80%;主要得益于防城港4號(hào)機(jī)組于2024年5月25日投運(yùn)，以及大修天數(shù)由24H1的523天減少至25H1的414天。其中25Q2為467.31億kwh，同比+2.27%。25Hl，我們測(cè)算公司度電營(yíng)收為0.343元/kwh，同比-7.27%或-0.027元/kwh;預(yù)計(jì)主要系廣東、廣西25年市場(chǎng)化交易電價(jià)下行所致，據(jù)公司披露，25H1平均市場(chǎng)電價(jià)同比下降約8.23%。25Hl，公司度電營(yíng)業(yè)成本為0.195元/kwh，同比+2.59%或+0.005元/kwh;拆分來(lái)看，度電核燃料成本基本持平于0.052元/kwh;度電折舊成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh;度電乏燃料成本受陽(yáng)江6號(hào)機(jī)組、臺(tái)山2號(hào)機(jī)組商運(yùn)滿5年影響同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh;度電其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh，為主要拖累項(xiàng)。電價(jià)、成本雙重影響下，25H1公司核電業(yè)務(wù)毛利率同比-5.45pct至43.29%。
　　其他收益減少、所得稅費(fèi)用增加對(duì)業(yè)績(jī)亦有拖累。25H1，公司實(shí)現(xiàn)其他收益4.91億元，同比-5.19億元，主要受增值稅返還-5.75億元影響。25H1，公司發(fā)生所得稅費(fèi)用24.90億元，同比+3.78億元;其中調(diào)整以前年度所得稅為5.91億元，同比+5.32億元，預(yù)計(jì)主要來(lái)自增值稅返還相關(guān)的所得稅補(bǔ)繳。此外，公司部分核電機(jī)組所得稅優(yōu)惠政策到期亦助推了所得稅費(fèi)用的增加。
　　紅沿河核電輔助服務(wù)費(fèi)用壓降明顯，驅(qū)動(dòng)投資收益增長(zhǎng)。25H1，聯(lián)營(yíng)企業(yè)紅沿河核電實(shí)現(xiàn)發(fā)電量256.20億kwh，同比+0.33%。由于遼寧電力現(xiàn)貨市場(chǎng)于2025年3月1日起轉(zhuǎn)連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行，助力紅沿河核電輔助服務(wù)費(fèi)用壓減，我們測(cè)算25H1其度電營(yíng)收同比+0.024元/kwh，凈利潤(rùn)同比+32.44%至18.83億元，帶動(dòng)公司投資收益同比+18.97%至12.72億元。
　　收購(gòu)惠州核電等四家公司股權(quán)，集團(tuán)資產(chǎn)注入賦能成長(zhǎng)。公司將向中廣核集團(tuán)收購(gòu)其持有的惠州核電82%股權(quán)、惠州第二核電100%股權(quán)、惠州第三核電100%股權(quán)、湛江核電100%股權(quán);合計(jì)作價(jià)93.75億元，其中惠州核電惠州第二核電分別為80.23、13.53億元，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)PB為1.18x、1.10X惠州1、2、3號(hào)機(jī)組預(yù)計(jì)將于2025、2026、2030年商運(yùn)，其余機(jī)組尚未開(kāi)工建設(shè)。集團(tuán)及時(shí)履行避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾有望為公司裝機(jī)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成賦能。
　　投資建議:預(yù)計(jì)公司2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)97.68、106.22116.31億元，對(duì)應(yīng)PE 19.75x、18.16x、16.59x，維持推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)等。