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事件：公司發(fā)布2025年第一季度報(bào)告，1Q25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入200.28億元，同比上升4.41%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)30.26億元，同比下跌16.07%；基本每股收益達(dá)0.06元，同比下跌15.49%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于我們的預(yù)期，主要系電價(jià)下滑、所得稅成本因素提升等因素影響。
　　防城港電量同比高增，一季度發(fā)電量穩(wěn)步增長(zhǎng)。1Q25公司核電機(jī)組總發(fā)電量約為601.74億千瓦時(shí)，同比上升9.25%；上網(wǎng)電量約為566.89億千瓦時(shí)，同比上升9.41%。一季度公司發(fā)電增量主要來(lái)自于防城港核電大亞灣核電，主要系防城港4號(hào)機(jī)組于2Q24投產(chǎn)，1Q24基數(shù)較低。1Q25防城港核電站發(fā)電量87.17億千瓦時(shí)，同比高增60.08%。此外，公司旗下多數(shù)核電站在1Q25的換料大修總時(shí)間少于去年同期，大亞灣、嶺東、寧德核電站發(fā)電量同比分別增長(zhǎng)30.21%、16.49%、14.57%，進(jìn)一步帶動(dòng)公司發(fā)電量及上網(wǎng)電量同比提升。2025年廣東省中長(zhǎng)期交易電價(jià)0.392元/千瓦時(shí)，同比下降0.074元/千瓦時(shí)。考慮到超額收益機(jī)制，核電電價(jià)實(shí)際降幅略低于省內(nèi)中長(zhǎng)期電價(jià)降幅，仍對(duì)廣東省內(nèi)核電上網(wǎng)電價(jià)造成不利影響。公司收入增速低于發(fā)電增速，1Q25公司上網(wǎng)電價(jià)整體低于去年同期，制約公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　惠州一號(hào)年內(nèi)投產(chǎn)，有望釋放業(yè)績(jī)彈性?；葜菀惶?hào)年內(nèi)投產(chǎn)，有望釋放業(yè)績(jī)彈性。截至1Q25，公司共管理16臺(tái)在建核電機(jī)組（包括公司控股股東委托公司管理的8臺(tái)機(jī)組），其中2臺(tái)處于調(diào)試階段，3臺(tái)處于設(shè)備安裝階段，3臺(tái)處于土建施工階段，8臺(tái)處于FCD準(zhǔn)備階段。根據(jù)公司公告，2025-2029年公司將陸續(xù)投產(chǎn)1、2、2、1、1臺(tái)機(jī)組，其中惠州一號(hào)作為粵港澳地區(qū)首個(gè)華龍一號(hào)機(jī)組，有望年內(nèi)投產(chǎn)。考慮到三代核電已進(jìn)入批量化建設(shè)階段，長(zhǎng)期來(lái)看隨著工程管理和建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的積累，華龍一號(hào)單位造價(jià)及建設(shè)周期有望持續(xù)優(yōu)化，提升后續(xù)項(xiàng)目總體回報(bào)率。隨著更多機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)有望穩(wěn)定成長(zhǎng)。
　　所得稅比例有所提升，利息費(fèi)用穩(wěn)步下降。1Q25公司所得稅同比增加1.35億元至11.17億元，同比+13.75%。所得稅率提升3.6pct至19.07%，推測(cè)部分機(jī)組“三免三減半”優(yōu)惠到期。1Q25年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為12.80億元，同比增加0.11億元，其中公司利息費(fèi)用減少1.16億元至12.91億元。近期國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)下降，五年期LPR于2024年2月、7月及10月分別下調(diào)25、10、25個(gè)BP。公司處于資本開支密集期，有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，財(cái)務(wù)成本下降有效減輕公司經(jīng)營(yíng)壓力。為建設(shè)廣東陸豐核電站5、6號(hào)機(jī)組項(xiàng)目，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集不超過49億元。目前可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目已先后于2025年2月及2025年3月獲得深交所的審核通過和證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的批復(fù)。可轉(zhuǎn)債發(fā)行后可減少公司財(cái)務(wù)壓力，保障核電項(xiàng)目建設(shè)目標(biāo)與投產(chǎn)計(jì)劃如期完成。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：結(jié)合公司一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們下調(diào)公司部分機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)，同時(shí)提升公司所得稅費(fèi)用預(yù)測(cè)值。我們下調(diào)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別107.53、116.06、123.36億元（原值為112.70、118.91、126.62億元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17、16和15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增裝機(jī)進(jìn)度不及預(yù)期，機(jī)組大修時(shí)長(zhǎng)超過預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)下降