>> 浙商證券-恒豐紙業(yè)(600356)深度報(bào)告：老牌煙草紙龍頭，成長(zhǎng)提速-250828
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
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| 4065KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
史凡可,曾偉 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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70年技術(shù)積淀鑄就卷煙紙龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)顯著
恒豐紙業(yè)作為國(guó)內(nèi)卷煙紙行業(yè)標(biāo)桿，依托70年特種紙研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了覆蓋煙草工業(yè)用紙、機(jī)械光澤紙、薄型印刷紙等全品類產(chǎn)品矩陣，2024年擁有22條生產(chǎn)線、27萬噸年產(chǎn)能。公司背靠國(guó)有控股股東（牡丹江恒豐集團(tuán)），2024年國(guó)內(nèi)卷煙紙市占率提升至約55%。復(fù)盤公司2019-2024年?duì)I收CAGR達(dá)9.57%，煙草用紙貢獻(xiàn)67.5%收入，毛利率穩(wěn)定在23%以上，非煙產(chǎn)品（食品涂硅紙、吸管紙）加速放量，推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化。
HNB高速滲透驅(qū)動(dòng)特種紙需求倍增，量?jī)r(jià)齊升邏輯清晰
全球煙草市場(chǎng)呈現(xiàn)“傳統(tǒng)趨穩(wěn)、新型提速”局面，其中HNB市場(chǎng)持續(xù)高速成長(zhǎng)，2016-2024年市場(chǎng)規(guī)模從13.8億美元增至384.0億美元（CAGR 51.55%），2023年菲莫國(guó)際獨(dú)占71%份額形成高度集中格局。
HNB對(duì)特種紙需求顯著高于傳統(tǒng)卷煙，恒豐紙業(yè)憑借與菲莫、英美煙草等巨頭的深度合作，率先卡位HNB高端紙種供應(yīng)鏈，技術(shù)儲(chǔ)備與需求增長(zhǎng)高度契合。
并購(gòu)+擴(kuò)產(chǎn)推動(dòng)產(chǎn)能進(jìn)入釋放周期，HNB布局打開成長(zhǎng)天花板
恒豐紙業(yè)作為國(guó)內(nèi)煙草紙絕對(duì)龍頭，2024年國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)55%（全球22.16%），覆蓋全國(guó)95%以上卷煙廠供應(yīng)鏈，并深度綁定菲莫國(guó)際（萬寶路核心供應(yīng)商）、英美煙草等國(guó)際巨頭，出口業(yè)務(wù)占比29.4%。
公司產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期超90%，2024年單噸售價(jià)12216元/噸，顯著高于同業(yè)，預(yù)計(jì)在完成并購(gòu)錦豐紙業(yè)（新增5萬噸產(chǎn)能）后及投產(chǎn)4萬噸綠色涂布紙項(xiàng)目打破產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)入釋放周期。
HNB領(lǐng)域公司率先布局，2024年研發(fā)費(fèi)用提升至0.85億元（占營(yíng)收3.07%），已開發(fā)出HNB專用片基用紙、防滲透成形紙、加熱段包裹紙等高端產(chǎn)品。隨著HNB滲透率提升及公司產(chǎn)能釋放，龍頭地位將進(jìn)一步鞏固，成長(zhǎng)天花板全面打開。
盈利預(yù)測(cè)
我們預(yù)計(jì)公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.6 /41.3 /48.4億元，分別同比增長(zhǎng)25%/19% /17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.00 /2.45 /2.99億元，分別同比增長(zhǎng)73% /23%/22%，25-27年對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為15 /12 /10。公司當(dāng)前PB為1.1，顯著低于可比公司平均水平，公司資本開支擴(kuò)大進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期，HNB發(fā)展打開天花板，估值具有較大修復(fù)空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能整合與擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。70年技術(shù)積淀鑄就卷煙紙龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)顯著恒豐紙業(yè)作為國(guó)內(nèi)卷煙紙行業(yè)標(biāo)桿，依托70年特種紙研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了覆蓋煙
草工業(yè)用紙、機(jī)械光澤紙、薄型印刷紙等全品類產(chǎn)品矩陣，2024年擁有22條生產(chǎn)線、27萬噸年產(chǎn)能。公司背靠國(guó)有控股股東（牡丹江恒豐集團(tuán)），2024年國(guó)內(nèi)卷煙紙市占率提升至約55%。復(fù)盤公司2019-2024年?duì)I收CAGR達(dá)9.57%，煙草用紙貢獻(xiàn)67.5%收入，毛利率穩(wěn)定在23%以上，非煙產(chǎn)品（食品涂硅紙、吸管紙）加速放量，推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化。
HNB高速滲透驅(qū)動(dòng)特種紙需求倍增，量?jī)r(jià)齊升邏輯清晰
全球煙草市場(chǎng)呈現(xiàn)“傳統(tǒng)趨穩(wěn)、新型提速”局面，其中HNB市場(chǎng)持續(xù)高速成長(zhǎng)，2016-2024年市場(chǎng)規(guī)模從13.8億美元增至384.0億美元（CAGR 51.55%），2023年菲莫國(guó)際獨(dú)占71%份額形成高度集中格局。
HNB對(duì)特種紙需求顯著高于傳統(tǒng)卷煙，恒豐紙業(yè)憑借與菲莫、英美煙草等巨頭的深度合作，率先卡位HNB高端紙種供應(yīng)鏈，技術(shù)儲(chǔ)備與需求增長(zhǎng)高度契合。
并購(gòu)+擴(kuò)產(chǎn)推動(dòng)產(chǎn)能進(jìn)入釋放周期，HNB布局打開成長(zhǎng)天花板
恒豐紙業(yè)作為國(guó)內(nèi)煙草紙絕對(duì)龍頭，2024年國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)55%（全球22.16%），覆蓋全國(guó)95%以上卷煙廠供應(yīng)鏈，并深度綁定菲莫國(guó)際（萬寶路核心供應(yīng)商）、英美煙草等國(guó)際巨頭，出口業(yè)務(wù)占比29.4%。
公司產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期超90%，2024年單噸售價(jià)12216元/噸，顯著高于同業(yè)，預(yù)計(jì)在完成并購(gòu)錦豐紙業(yè)（新增5萬噸產(chǎn)能）后及投產(chǎn)4萬噸綠色涂布紙項(xiàng)目打破產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)入釋放周期。
HNB領(lǐng)域公司率先布局，2024年研發(fā)費(fèi)用提升至0.85億元（占營(yíng)收3.07%），已開發(fā)出HNB專用片基用紙、防滲透成形紙、加熱段包裹紙等高端產(chǎn)品。隨著HNB滲透率提升及公司產(chǎn)能釋放，龍頭地位將進(jìn)一步鞏固，成長(zhǎng)天花板全面打開。
盈利預(yù)測(cè)
我們預(yù)計(jì)公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.6 /41.3 /48.4億元，分別同比增長(zhǎng)25%/19% /17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.00 /2.45 /2.99億元，分別同比增長(zhǎng)73% /23%/22%，25-27年對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為15 /12 /10。公司當(dāng)前PB為1.1，顯著低于可比公司平均水平，公司資本開支擴(kuò)大進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期，HNB發(fā)展打開天花板，估值具有較大修復(fù)空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能整合與擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。
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