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    第二季度盈利增長(zhǎng)38% 
    公司上半年實(shí)現(xiàn)收入6.6 億元，同比增長(zhǎng)5.6%；凈利潤(rùn)4,966 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.9%，EPS 為0.21 元，符合我們的預(yù)期。其中第二季度實(shí)現(xiàn)收入3.7 億元，同比增長(zhǎng)19.7%；凈利潤(rùn)2,636 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)37.7%，EPS 為0.11 元。利潤(rùn)與收入增速一致的背后是毛利率和期間費(fèi)用率的同步上升形成抵消。  毛利率上升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成本下降影響預(yù)計(jì)逐季顯現(xiàn)   
    上半年公司毛利率為25.9%，高于去年同期的24.0%。公司四類產(chǎn)品中三類毛利率同比小幅下降，唯濾嘴棒紙毛利率由17.4%提高到24.8%，且由于其收入增長(zhǎng)20.9%、占比提高到26.7%，我們判斷高毛利率的高透氣度成型紙銷量大幅增長(zhǎng)形成的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善是公司綜合毛利率提高的核心原因。而第二季度毛利率較上季度有所下降可能與產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)有關(guān)，該短期波動(dòng)過(guò)往時(shí)有發(fā)生。 
    在成本方面，公司與國(guó)際大型漿廠采取長(zhǎng)協(xié)供貨方式，而前期此類漿廠價(jià)格明顯高于其他進(jìn)口廠商，這令公司成本尚未獲得明顯下降，8 月份開始大型漿廠大幅調(diào)底價(jià)格預(yù)示公司毛利率在未來(lái)季度上升?；谌蚰緷{供需分析我們看空未來(lái)兩年漿價(jià)，公司盈利能力提高具有一定持續(xù)性。
     費(fèi)用率上升，經(jīng)營(yíng)效率下降  
    上半年期間費(fèi)用率為14.8%，去年同期為12.8%，其中管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均上升1.1 個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率略降。存貨周轉(zhuǎn)由上年同期的93 天增至120 天， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)由56 天增至63 天。經(jīng)營(yíng)效率下降除了原有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)外， 可能還與二季度投產(chǎn)的1.7 萬(wàn)噸字典紙生產(chǎn)線原料儲(chǔ)備增加及產(chǎn)品試銷有關(guān)。
     風(fēng)險(xiǎn)提示  
     供需關(guān)系不符合我們的預(yù)期；高透成型紙市場(chǎng)需求發(fā)生不利變化； 卷煙行業(yè)實(shí)行招標(biāo)采購(gòu)令價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈；新產(chǎn)品字典紙銷售前景需觀察。  調(diào)低盈利預(yù)期，維持"推薦"評(píng)級(jí)
     公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自漿價(jià)的下跌和高透成型紙的規(guī)模擴(kuò)張，基于半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期且下游需求相對(duì)平穩(wěn)，我們維持2012~2014 年EPS 預(yù)期即0.44/0.71/0.81 元（可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股攤薄為0.34/0.55/0.63 元），增長(zhǎng)率為15%/62%/15%，P/E 為15/9/8X，維持"推薦"評(píng)級(jí)。