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投資要點
    高透成型紙?zhí)幱谛枨蟊l(fā)增長期。國家煙草局要求2015 年將卷煙焦油含量降到10mg 以下。而濾嘴通風技術是最直接有效的降焦技術，采用12000CU以上的高透成型紙能夠降焦30%，8mg 以下的低焦煙不使用高透成型紙將無法達到含量要求。隨著焦油含量下限的不斷降低，未來三年高透成型紙將有望迎來需求爆發(fā)期，推廣比例達到80%時，預計高透成型紙的年需求量將達到3.6 萬噸，而預計到2012 年底市場供應不到2 萬噸規(guī)模。
    直鍍法真空鍍鋁紙有望成為煙用襯紙主流。真空鍍鋁紙的鋁耗量僅為鋁箔襯紙的1/200,單位面積的使用成本也已經(jīng)較前者低。而在真空鍍鋁紙的兩種實現(xiàn)途徑中，直鍍法不用消耗PET 或BOPP 膜，有更好的環(huán)保性能，有望成為技術主流。預計推廣比例達到80%時，對原紙的需求量將達到12.6 萬噸。
    公司未來2 年產(chǎn)能擴張，增長點明確。高透成型紙和直鍍法真空鍍鋁原紙在國內有較快增長空間，公司在這兩個項目中均有國內領先的技術儲備，積極的產(chǎn)能擴張能夠鞏固在這兩個領域里的先發(fā)優(yōu)勢，享受需求爆發(fā)帶來的銷量增長。
    未來兩年有望受益于成本中樞下行。由于大宗紙品行業(yè)需求不振，國際漿價目前仍在底部徘徊，而巴西2013 年后尚有1000 萬噸產(chǎn)能投放，我們預計未來12、13 兩年木漿成本保持低位可能是大概率事件。作為老牌造紙企業(yè)，公司一直善于利用靈活的原材料儲備機制，以充分享受漿價下降帶來的毛利提升。
    財務與估值
    首次給予公司增持評級。不考慮可轉債的轉股，我們預計公司2012-2014 年每股收益分別為0.43、0.54、0.61 元，參考公司歷史平均估值水平，并兼顧大規(guī)模的產(chǎn)能擴張帶給公司的成長性，給予公司18 倍市盈率，對應目標價7.74 元，首次給予公司增持評級。
    風險提示
    原材料木漿價格大幅上漲；新增產(chǎn)能紙品，如真空鍍鋁內襯紙和高透成型紙銷售不達預期；市場競爭加劇，如中煙摩迪等競爭對手加快產(chǎn)能投放，形成價格競爭壓力。