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業(yè)績簡評
　　2025年8月29日公司發(fā)布2025年半年度報告，公司1H25營收474.25億元，同比增長24.96%；歸母凈利潤10.41億元，同比增長2.19%。對應2Q25營收266.35億元，同比增長27.17%；歸母凈利潤6.92億元，同比增長18.01%。
　　經營分析
　　政企、國際業(yè)務放量，帶動子公司新華三營收高增。根據公司披露財報，2Q25新華三政企營收約187.8億元，同比+66%/環(huán)比+53%，國際業(yè)務營收8.7億元，同比+48%，環(huán)比-17%。我們認為其中政企業(yè)務收入的核心增量來自下游互聯(lián)網客戶對AI服務器的采購、以及400G/800G高速交換機收入占比的提升。公司2Q25毛利率環(huán)比-0.77pct，我們認為主要系低毛利的AI服務器收入占比提升所致。單季度銷售費率、管理費率環(huán)比均下滑，控費能力不斷提升。
　　AI芯片國產替代加速，公司AI服務器業(yè)務有望充分受益。伴隨英偉達H系列芯片禁售、國產AI芯片性能提升，國產AI芯片有望加速滲透。公司客戶結構以政企為主，因此AI服務器中采用國產芯片的比例相對較高，同時公司也與頭部國產芯片廠商保持緊密合作，有望充分受益于國產替代進程。從資產負債表看，2Q25公司合同負債同比增長66%，為后續(xù)業(yè)績高增奠定基礎。
　　高速交換機需求旺盛，公司有望在Scale-up域取得突破。2024年公司在以太網交換機整體市場份額31.1%，位列第二。為滿AI算力集群對超低時延、超高吞吐的極致需求，公司前瞻性布局，重點推出基于國產關鍵芯片（國產化率超95%）的800G數據中心智算交換機H3CS9825-8C-G，并迭代新一代無損網絡解決方案。中長期看，Scale-up域以太網交換機將加速滲透，柜內互聯(lián)驅動增長。我們看好公司率先取得突破，鞏固行業(yè)領先地位。
　　盈利預測、估值與評級
　　我們預計公司2025-2027年營收分別為908.4/1035.9/1147.5億元，同比增長15%/14%/11%；預計EPS分別為0.74/0.88/1.03元，PE分別為38/32/27倍，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　債務成本高、赴港上市進度不及預期、存貨減值風險、芯片供應短缺風險、市場競爭加劇、Scale-up域研發(fā)進展不及預期。