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事件：公司發(fā)布2025半年報(bào)。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入221.0億元，同比下降34.82%；歸母凈利潤(rùn)8.95億元，同比下降32.11%；基本每股收益0.40元/股，同比下降31.03%。
　　收入利潤(rùn)下滑：公司2025上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入221.00億元，同比下降34.82%；歸母凈利潤(rùn)8.95億元，同比下降32.11%。公司收入和歸母凈利潤(rùn)均同比下滑，主要由于公司房地產(chǎn)交付收入減少。公司歸母凈利潤(rùn)降幅略低于收入。公司毛利率提升，2025年公司毛利率26.85%，較去年同期提高5.25pct。影響利潤(rùn)端的因素還包括：1）公司投資收益降低，2025年上半年公司投資收益1.14億元，較去年3.32億元下降較多；2）費(fèi)用率有所上升，2025年上半年公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為4.40%、5.83%，分別較去年同期下降0.37pct、升高1.92pct，費(fèi)用率合計(jì)提高1.55pct。
　　開發(fā)銷售均價(jià)提高：2025年上半年，公司銷售面積133.5萬(wàn)方，同比下降59.08%；銷售金額103.30億元，同比下降56.15%；對(duì)應(yīng)銷售均價(jià)為7738元/平米，同比提高7.16%，銷售均價(jià)提升。2025年上半年，公司全口徑資金回籠118.84億元，全口徑回籠率為115.05%，實(shí)現(xiàn)資金回籠的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。從區(qū)域分布看，江蘇省的銷售金額占比為28.05%，華東區(qū)域占比為47.86%，華東區(qū)域依然為公司銷售主要區(qū)域。截至2025年上半年末，公司已售未結(jié)規(guī)模1179.19萬(wàn)方。
　　吾悅商管強(qiáng)者恒強(qiáng)：公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入69.44億元，同比增長(zhǎng)11.78%。其中上半年實(shí)現(xiàn)租金收入64.79億元，同比增長(zhǎng)11.78%。截至2025年上半年末，公司于141個(gè)城市布局205座吾悅廣場(chǎng)，其中已開業(yè)174座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)面積1608.14萬(wàn)方，截至2025年上半年末，吾悅廣場(chǎng)出租率97.81%，出租率維持高位。2025年上半年，公司吾悅廣場(chǎng)客流量9.5億人次，同比增長(zhǎng)16.0%，總營(yíng)業(yè)額超過515億元，同比增長(zhǎng)16.5%，會(huì)員人數(shù)4917萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)29.5%。
　　財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全：控制負(fù)債規(guī)模。截至2025年上半年末，公司有息負(fù)債余額522.76億元，合聯(lián)營(yíng)公司權(quán)益有息負(fù)債規(guī)模25.82億元，凈負(fù)債率53.40%。壓降融資成本。截至2025年上半年末，公司整體平均融資成本為5.55%，較去年末下降0.37pct。融資渠道通暢。2025年上半年公司新增以吾悅廣場(chǎng)為抵押的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資規(guī)模約44.79億元。2025年6月12日，母公司新城發(fā)展成功發(fā)行3億美元境外債。2025年8月1日，公司完成發(fā)行10億中票，5年期票面利率2.68%。
　　投資建議：2025年上半年公司銷售均價(jià)提高，全口徑資金回籠率超過100%，實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。商管強(qiáng)者恒強(qiáng)，商業(yè)收入同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，出租率維持高位?？刂曝?fù)債規(guī)模，融資渠道通暢?？紤]到公司毛利率提升，我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為8.62億元、9.10億元、9.55億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.38元/股、0.40元/股、0.42元/股，對(duì)應(yīng)PE為38.46X、36.43X、34.73X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)新開商場(chǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房?jī)r(jià)大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)、資金回流不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。